Come i rendimenti più elevati stanno trasformando il modo di investire

Per gran parte del periodo successivo alla crisi finanziaria globale, gli investitori hanno operato sulla base di un presupposto implicito: il capitale era abbondante.

Tassi di interesse contenuti, programmi di acquisto di attività da parte delle banche centrali e inflazione moderata hanno ridotto il costo dei finanziamenti per governi e imprese. Questo contesto ha favorito le obbligazioni a lunga scadenza, le azioni growth, i modelli di business che fanno leva sul debito e politiche fiscali sempre più espansive.

Riteniamo che questo scenario stia diventando più complesso.

Il ciclo globale degli investimenti richiede oggi ingenti risorse finanziarie in diversi ambiti che competono tra loro per attrarre capitale.

Nessuna di queste tendenze è necessariamente negativa. Al contrario, maggiori investimenti potrebbero sostenere nel tempo una produttività più elevata e una crescita nominale più robusta.

Tuttavia, tutte insieme sollevano una questione importante:

A nostro avviso, la risposta potrebbe essere che gli investitori inizino a richiedere rendimenti più elevati per mettere a disposizione il proprio capitale.

In questo contesto, il costo del capitale torna a essere una delle variabili macroeconomiche più importanti da monitorare.

Gli investitori tendono spesso a interpretare l'aumento dei rendimenti obbligazionari come un unico segnale macroeconomico. In realtà, è fondamentale comprenderne le cause.

Quando i rendimenti salgono perché la crescita economica accelera, le aspettative sulla produttività migliorano e le prospettive sugli utili aziendali vengono riviste al rialzo, rendimenti più elevati possono essere compatibili con un contesto favorevole agli attivi di rischio.

Possiamo definire questo scenario come un aumento dei rendimenti guidato dalla crescita.

L'interpretazione cambia quando i rendimenti aumentano perché gli investitori richiedono una remunerazione maggiore per assorbire un'elevata offerta di titoli governativi, l'incertezza sull'inflazione o i rischi legati ai conti pubblici.

In questo caso, ci troviamo più vicini a un aumento dei rendimenti guidato dal premio per la durata.

La distinzione è importante perché questa seconda tipologia di rialzo dei rendimenti può irrigidire le condizioni finanziarie senza riflettere necessariamente un rafforzamento dei fondamentali economici.

Riteniamo che l'attuale contesto di mercato presenti elementi di entrambe le dinamiche.

Da un lato, gli investimenti nell'intelligenza artificiale e la spesa pubblica possono sostenere la crescita nominale. Dall'altro, il crescente fabbisogno di finanziamento e le persistenti incertezze su inflazione e sostenibilità del debito possono spingere gli investitori a richiedere rendimenti più elevati per detenere attività a lunga scadenza.

Questo potrebbe contribuire a spiegare perché il segmento a lungo termine dei mercati obbligazionari globali continui a rimanere sotto pressione, anche se le aspettative di un ulteriore irrigidimento della politica monetaria statunitense nel breve termine si sono attenuate.

L'oro rappresenta una delle maggiori sfide alle tradizionali relazioni macroeconomiche.

In teoria, tassi di interesse reali elevati dovrebbero aumentare il costo opportunità di detenere un'attività che non genera reddito. Eppure, l'oro ha continuato a mostrare una notevole capacità di tenuta.

Esistono diverse spiegazioni congiunturali. Le aspettative di un ulteriore inasprimento della politica monetaria della Federal Reserve si sono attenuate, i rischi geopolitici rimangono elevati e gli acquisti delle banche centrali continuano a fornire un importante sostegno strutturale.

Riteniamo però che il fenomeno rifletta anche una dinamica più ampia, rilevante per gli investitori.

Sempre più spesso, l'oro viene considerato non solo una copertura contro l'inflazione, ma anche un'attività che si colloca al di fuori del sistema delle passività sovrane tradizionali.

Questa caratteristica potrebbe assumere particolare importanza in un contesto in cui il debito pubblico resta elevato e gli investitori prestano crescente attenzione alla sostenibilità fiscale.

Ciò non significa che l'oro sia diventato insensibile all'andamento dei rendimenti.

Più semplicemente, riteniamo che i fattori che ne influenzano il prezzo si siano ampliati e diversificati.

Rendimenti reali, valore del dollaro, domanda delle banche centrali, tensioni geopolitiche e credibilità fiscale possono oggi agire contemporaneamente, contribuendo insieme a determinarne l'andamento.

Le implicazioni potrebbero essere particolarmente rilevanti per gli investitori azionari.

Per gran parte dell'era dei tassi bassi, il mercato ha premiato le aziende capaci di crescere rapidamente, anche quando tale crescita dipendeva in misura significativa da finanziamenti esterni.

Un contesto caratterizzato da un costo del capitale più elevato cambia però le regole del gioco.

Riteniamo che gli investitori possano distinguere sempre più nettamente tra le imprese in grado di finanziare i propri investimenti attraverso i flussi di cassa generati dall'attività operativa e quelle che dipendono in modo costante dall'accesso ai mercati del debito o del capitale.

Questo aspetto è particolarmente rilevante nel caso dell'intelligenza artificiale.

A nostro avviso, il potenziale dell'IA rimane una tendenza strutturale di lungo periodo. Tuttavia, la fase successiva del ciclo potrebbe attribuire maggiore importanza all'efficienza nell'impiego del capitale.

I principali hyperscaler stanno investendo in modo massiccio, ma possono contare su attività consolidate che generano flussi di cassa significativi.

Scendendo lungo la filiera dell'infrastruttura AI, invece, i modelli di finanziamento e la capacità di sostenere gli investimenti variano sensibilmente da un'azienda all'altra.

Questo suggerisce che la prossima fase delle performance legate all'intelligenza artificiale potrebbe dipendere meno dalla semplice esposizione al tema e più dall'equilibrio tra:

crescita, capacità di generare cassa, intensità di capitale e solidità del bilancio.

A nostro avviso, l'implicazione più importante non consiste in una semplice rotazione dalle azioni alle obbligazioni, né in un passaggio dagli stili growth a quelli value.

Si tratta piuttosto di un cambiamento nelle aspettative che gli investitori attribuiscono a ciascuna componente del portafoglio.