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Un solo sell-off crypto, tre modelli di business molto diversi
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Punti chiave
- Coinbase è l’azienda più esposta a un contesto normativo più favorevole per le criptovalute, poiché i suoi ricavi dipendono direttamente dai volumi di negoziazione e dal livello di partecipazione degli investitori all’ecosistema crypto.
- Circle beneficia di una maggiore chiarezza normativa sul proprio business principale; per la società contano soprattutto la diffusione di USDC e l’andamento dei tassi d’interesse, che influenzano i rendimenti delle riserve.
- Strategy rimane sostanzialmente una proxy di Bitcoin: la sua performance dipende in larga misura dall’andamento del prezzo della criptovaluta e dalla struttura finanziaria della società, più che dalla regolamentazione degli exchange.
Il 15 settembre il Senato degli Stati Uniti non è riuscito a far avanzare il Digital Asset Market Clarity (CLARITY) Act. Il disegno di legge avrebbe definito una ripartizione più chiara delle competenze tra SEC e CFTC e introdotto un quadro normativo federale per gli intermediari di asset digitali, ma non ha raggiunto la soglia dei 60 voti necessaria per procedere.
La reazione del mercato è stata immediata. Bitcoin ha registrato un calo, mentre Coinbase ha perso circa il 10%, Circle circa l'11% e Strategy circa il 5%. Sebbene il mercato abbia trattato i tre titoli come parte dello stesso universo crypto, dietro queste società si nascondono modelli di business molto diversi e fattori di rischio distinti.
Coinbase: la “strada a pedaggio”
Coinbase gestisce un exchange e una piattaforma finanziaria legata alle criptovalute. Il trading rimane il motore principale del business, ma l’azienda sta ampliando la propria presenza nei derivati, nelle stablecoin e nei pagamenti.
Per questo motivo il CLARITY Act è particolarmente rilevante. Nel secondo trimestre Coinbase ha raggiunto una quota record del mercato globale delle criptovalute, mentre l’ammontare medio di USD Coin (USDC) detenuto sui suoi prodotti ha toccato i 20 miliardi di dollari.
Un quadro normativo più chiaro può influenzare quali asset possono essere negoziati, come le piattaforme devono registrarsi e quanto gli investitori istituzionali siano disposti a partecipare al mercato. Per Coinbase, la regolamentazione può modificare sia la “strada” sia il “pedaggio”.
Circle: il business del “dollaro digitale”
Il principale prodotto di Circle è USDC, una stablecoin progettata per mantenere un valore pari a un dollaro statunitense. Più USDC viene utilizzato, maggiori sono le riserve a copertura e, di conseguenza, il potenziale reddito generato dagli interessi su tali riserve.
Circle è quindi meno dipendente dall’attività di trading rispetto a Coinbase. I fattori chiave per il business sono l’adozione di USDC e il livello dei tassi d’interesse. Una maggiore diffusione della stablecoin amplia la base di attività che genera rendimenti, mentre tassi più elevati aumentano gli interessi maturati sulle riserve.
Dal punto di vista strategico, Circle è esposta a una dinamica diversa rispetto ad altre società del settore: beneficia soprattutto della crescente diffusione dei “dollari digitali”, più che dell’aumento dei prezzi delle criptovalute o dell’attività speculativa.
Strategy: Bitcoin in una veste societaria
Strategy mantiene ancora un’attività software, ma la tesi d’investimento è ormai dominata dall’enorme esposizione a Bitcoin e dalla struttura finanziaria utilizzata per accumularlo.
Alla fine di luglio la società deteneva oltre 843.000 Bitcoin, finanziati attraverso una combinazione di debito e azioni privilegiate per miliardi di dollari. La domanda fondamentale per gli investitori non è tanto se il CLARITY Act possa favorire direttamente Strategy, quanto piuttosto in che modo la regolamentazione possa influenzare la domanda e il prezzo di Bitcoin.
Rischi
Coinbase è particolarmente sensibile all’attività di trading e all’evoluzione del quadro normativo. Circle dipende soprattutto dall’adozione della propria stablecoin e dall’andamento dei tassi d’interesse. Strategy, invece, presenta l’esposizione più diretta al prezzo di Bitcoin, oltre a rischi legati al finanziamento e alla potenziale diluizione degli azionisti.
Di conseguenza, una stessa fase ribassista del mercato delle criptovalute può colpire ciascuna società attraverso meccanismi molto diversi.
La bussola per gli investitori
- Comprendere cosa genera i ricavi: trading, interessi, software o semplice esposizione al mercato delle criptovalute possono generare profili di rischio e opportunità molto diversi.
- Individuare il vero motore del business: regolamentazione, prezzo di Bitcoin, tassi d’interesse o volumi di negoziazione possono incidere in modo determinante sulla performance della società.
- Analizzare bilanci e struttura finanziaria: debito, esigenze di raccolta di capitale e potenziale diluizione possono essere importanti quanto l’andamento del titolo in Borsa.
- Valutare la capacità di creare valore nel lungo periodo: chiedersi se l’azienda possa continuare a crescere anche in uno scenario in cui i prezzi delle criptovalute smettano di salire.
La chiarezza inizia prima del Congresso
Coinbase, Circle e Strategy hanno reagito negativamente alla stessa notizia, ma rappresentano realtà economiche profondamente differenti. Coinbase costruisce infrastrutture per il mercato delle criptovalute. Circle sviluppa servizi legati ai “dollari digitali”. Strategy è, di fatto, una tesoreria Bitcoin quotata.
Il Congresso potrebbe contribuire a fare maggiore chiarezza sul futuro del settore. Per gli investitori, però, la chiarezza può iniziare già oggi: prima di acquistare un titolo legato alle criptovalute, la vera domanda è una sola. Quale attività sto realmente comprando?