Il ritorno dello yen mette alla prova le Borse: cinque rischi da tenere d'occhio

Il rafforzamento dello yen ha implicazioni che vanno ben oltre il mercato valutario. Per anni, molti investitori hanno preso a prestito yen a basso costo per finanziare investimenti in valute a più alto rendimento e in asset rischiosi. Quando lo yen si apprezza rapidamente, la redditività di queste strategie si riduce e può persino trasformarsi in perdite, spingendo gli operatori a chiudere le posizioni e a rimborsare il finanziamento in valuta giapponese.

Non ogni rialzo dello yen si traduce in una correzione globale dei mercati. Il differenziale dei tassi continua infatti a sostenere il carry trade: i Fed Funds si attestano al 3,50%-3,75%, contro un tasso di riferimento vicino all'1% in Giappone. Tuttavia, il contesto sta diventando meno favorevole man mano che la Bank of Japan prosegue nel percorso di normalizzazione della politica monetaria e i mercati iniziano a scontare ulteriori rialzi dei tassi.

Per i mercati azionari, il rischio principale è rappresentato dalla riduzione forzata della leva finanziaria (deleveraging forzato). Quando le perdite aumentano o i requisiti di margine diventano più onerosi, gli investitori tendono a liquidare innanzitutto le posizioni più liquide e profittevoli, indipendentemente dalla qualità dei fondamentali sottostanti.

Di seguito, cinque aree del mercato da monitorare con particolare attenzione.

Il settore combina fondamentali solidi, aspettative molto elevate e una forte concentrazione di investitori, fattori che lo rendono una naturale fonte di liquidità durante le fasi di vendita forzata.

Tra i titoli più esposti figurano Nvidia, Broadcom, AMD e TSMC, oltre ai principali produttori di memoria come Micron, SK Hynix e Samsung Electronics.

I titoli legati alla memoria potrebbero rivelarsi particolarmente volatili. Alla domanda strutturale generata dall'intelligenza artificiale si affianca infatti la tradizionale ciclicità del settore. Finché gli ordini di HBM, i prezzi e la spesa in conto capitale degli hyperscaler rimarranno solidi, eventuali debolezze potrebbero riflettere soprattutto un riposizionamento degli investitori. Un calo dei prezzi, un aumento delle scorte o una riduzione degli investimenti sarebbero invece segnali più preoccupanti.

Le società growth con multipli elevati sono particolarmente sensibili all'aumento della volatilità e a tassi di sconto più alti. È il caso di aziende come Palantir, Snowflake e di altri nomi legati al software e alle applicazioni basate sull'IA.

I maggiori rischi riguardano le società che combinano valutazioni elevate con una limitata generazione di cassa o una costante necessità di finanziamento. Anche le aziende leader con abbondante liquidità possono subire correzioni perché molto liquide e ampiamente detenute dagli investitori, ma dispongono generalmente di maggiori capacità di recupero.

Uno yen più forte riduce il valore in valuta locale degli utili realizzati all'estero e può indebolire la competitività delle aziende esportatrici.

Tra i nomi più sensibili figurano Toyota, Honda e Sony, oltre a società legate alla filiera dei semiconduttori come Tokyo Electron e Advantest.

Le coperture valutarie e la produzione delocalizzata possono attenuare l'impatto, ma un apprezzamento prolungato dello yen potrebbe comunque tradursi in revisioni al ribasso delle stime sugli utili. Al contrario, le aziende orientate al mercato domestico e gli importatori giapponesi potrebbero trarne beneficio.

Bilanci più fragili, maggiori esigenze di rifinanziamento e una minore liquidità rendono particolarmente vulnerabili segmenti come il Russell 2000 in caso di un irrigidimento delle condizioni finanziarie globali.

L'attenzione dovrebbe concentrarsi su piccole banche regionali, retailer fortemente indebitati, compagnie aeree e società industriali di qualità inferiore. In questo contesto diventa essenziale distinguere le aziende con modelli di business solidi da quelle che devono affrontare importanti scadenze di debito nel breve termine.

REIT, infrastrutture e utility potrebbero subire pressioni, seppur con intensità differenti a seconda della struttura finanziaria delle singole società, come Equinix, Prologis o American Tower.

Normalmente, un aumento dell'avversione al rischio favorisce il calo dei rendimenti obbligazionari, sostenendo questi settori. Tuttavia, gli investitori istituzionali giapponesi potrebbero decidere di rimpatriare parte del capitale investito nei mercati obbligazionari esteri qualora i rendimenti domestici continuassero a salire. Se ciò contribuisse a mantenere elevati i tassi a lungo termine globali, le valutazioni immobiliari e i costi di rifinanziamento potrebbero risentirne negativamente.

Un rafforzamento dello yen non implica necessariamente un indebolimento generalizzato del dollaro statunitense. Il biglietto verde può infatti perdere terreno contro la valuta giapponese e, allo stesso tempo, rafforzarsi nei confronti di valute più cicliche o rischiose. Tuttavia, se la debolezza del dollaro dovesse estendersi ad altre valute, gli investitori non statunitensi sarebbero chiamati a rivalutare l'intera esposizione al mercato statunitense e non soltanto al settore tecnologico.

Per un investitore dell'area euro, il rendimento di un investimento azionario negli Stati Uniti dipende sia dall'andamento del titolo sia dal cambio EUR/USD. Un guadagno del 10% in dollari accompagnato da un deprezzamento del 5% del dollaro rispetto all'euro si traduce in un rendimento di circa il 4,5% in euro. Un dollaro più debole può favorire gli utili esteri delle multinazionali statunitensi, ma non elimina il rischio di cambio per gli investitori internazionali.

Questo non significa che la copertura valutaria sia sempre necessaria. I movimenti dei cambi possono offrire benefici di diversificazione e l'hedging comporta costi aggiuntivi. È però opportuno verificare di non essere eccessivamente esposti, senza rendersene conto, sia all'azionario statunitense sia al dollaro.

L'episodio dell'agosto 2024 mostra quanto rapidamente queste dinamiche possano propagarsi. In una sola seduta il TOPIX perse il 12%, mentre l'S&P 500 arretrò del 3%. I mercati recuperarono però terreno una volta esaurite le vendite forzate, a dimostrazione del fatto che uno shock di liquidità non coincide necessariamente con un deterioramento dei fondamentali.

Per gli investitori, una chiusura del carry trade sullo yen non rappresenta un segnale per abbandonare i mercati azionari, bensì un invito a riesaminare l'utilizzo della leva finanziaria, il grado di concentrazione del portafoglio e l'esposizione valutaria. Le maggiori vulnerabilità tendono infatti a emergere dove si combinano valutazioni elevate, posizionamenti molto affollati, leva finanziaria e scarsa liquidità.