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Il dilemma della Banca d’Inghilterra: 25 o 50 punti di rialzo?
Obbligazioni
Althea Spinozzi
Head of Fixed Income Strategy
Riassunto: il contesto macroeconomico del Regno Unito prevede un altro rialzo dei tassi di 50 punti base, ma la Banca d'Inghilterra, temendo una stretta eccessiva, potrebbe scegliere di aumentare i tassi solo di 25 punti base. Questa decisione lascerebbe i Gilt vulnerabili a una stretta più aggressiva in autunno, a meno che la BOE non si impegni ad effettuare un rialzo dei tassi a settembre. Nel complesso, l'irripidimento rialzista estivo della curva dei rendimenti potrebbe estendersi fino alla fine del mese. Tuttavia, è probabile che un appiattimento ribassista riprenda proprio a settembre. D'altra parte, un rialzo dei tassi di 50 punti base spingerebbe i futures obbligazionari a scontare un tasso massimo superiore al 6%, provocando un appiattimento “orso” della curva dei rendimenti.
L'irripidimento della curva dei rendimenti del Regno Unito ha le gambe corte
L'irripidimento delle curve dei rendimenti in Europa e negli Stati Uniti non ha lasciato inalterata la curva dei rendimenti del Regno Unito. Lo spread tra i rendimenti dei Gilt a 10 e 2 anni è salito di 27 punti base dai -91,26 pb di inizio luglio, il più basso mai registrato dal 2000.
Sebbene i rendimenti siano scesi su tutte le scadenze, quelli dei Gilt a 2 anni sono scesi più rapidamente dopo aver testato la resistenza al 5,50%. Ora rimangono in una tendenza rialzista, cercando di superare il 5%, un livello che probabilmente sarà rotto se diventerà chiaro che l'inflazione vischiosa rimane un problema, che richiede politiche monetarie molto più restrittive.
Il recente calo dei tassi britannici ha rispecchiato il miglioramento del sentiment in Europa e negli Stati Uniti, dove l'inflazione sta rallentando, alimentando le speculazioni secondo cui la Fed e la BCE potrebbero essere prossime alla fine del loro ciclo di rialzi.
Anche se l'inflazione core per giugno è stata rivista al ribasso al 6,9% dal 7,1%, il Regno Unito continua a registrare l'inflazione più elevata nelle economie del G7. Allo stesso tempo, il mercato del lavoro rimane teso mentre i salari continuano a salire. Il contesto macroeconomico richiede un ulteriore restringimento ma i mercati finanziari rimangono cauti nel prezzare un tasso di picco superiore al 6% in quanto ritengono che la BOE potrebbe essere vicina a rischiare una profonda crisi dei mutui.
Lo spread swap a 2 anni rimane elevato, dimostrando che i rendimenti dei Gilt a 2 anni possono aumentare. Pertanto, anche se, in questa riunione, la BOE decidesse di aumentare i tassi solo di 25 punti base e i rendimenti si adeguassero di conseguenza, imitando al ribasso gli Stati Uniti e l’Europa, i Gilt rimarranno vulnerabili alle rinnovate preoccupazioni inflazionistiche in autunno.
Nel frattempo, i rendimenti a 10 anni rimangono compresi tra il 4% e il 4,6%, con i dati economici che rimangono al centro dell'attenzione la prossima settimana.
Ipotesi 1: la Banca d'Inghilterra aumenta i tassi di 25 punti base
In questo caso, il mercato confermerà le aspettative per un picco dei tassi intorno al 5,75%, provocando un ulteriore irripidimento rialzista della curva dei rendimenti del Regno Unito. I rendimenti dei Gilt a due anni potrebbero scendere ulteriormente per trovare supporto intorno al 4,68%.
Ci sono diversi rischi legati a questa decisione.
A settembre, la BOE potrebbe rimanere l'ultimo falco tra le banche centrali. Mentre la BCE e la Fed si preparano a porre fine al loro ciclo di rialzi, la lotta contro l'inflazione è ancora in corso nel Regno Unito, tanto che la BOE dovrebbe continuare a inasprire le politiche monetarie mentre i suoi omologhi non lo faranno.
In secondo luogo, se la BOE aumenta solo di 25 punti base, potrebbe essere necessario aumentare nuovamente i tassi di 50 punti base in futuro, aumentando l'incertezza che circonda il Regno Unito. Pertanto, il mercato obbligazionario deve prezzare un premio di rischio più elevato nei Gilt, esponendo la curva dei rendimenti a una maggiore volatilità.
L'unico vantaggio di tale decisione è che la BOE non rischierà una stretta eccessiva, soprattutto alla luce dell'uscita della BOJ dalla sua politica di controllo della curva dei rendimenti. Tuttavia, la normalizzazione delle politiche monetarie in Giappone richiederà probabilmente molto tempo, mentre permangono preoccupazioni per l'inflazione nel Regno Unito.
Ipotesi 2: la Banca d'Inghilterra aumenta i tassi di 50 punti base
Se l'MPC vuole rimanere credibile e attenersi al suo approccio dipendente dai dati, aumenterà i tassi di altri 50 punti base. In questo modo, raggiungerà la Fed e la BCE senza correre il rischio di continuare ad aumentare i tassi molto più avanti nel futuro mentre le sue controparti terminano il loro ciclo di rialzi.
In tal caso, i mercati aumenteranno le possibilità che il picco dei tassi si aggiri intorno al 6,25%, provocando un appiattimento ribassista della curva dei rendimenti. I rendimenti a due anni riprenderanno il loro rialzo per testare la resistenza al 5,5%.
Ipotesi 3: aumento dei tassi di 25 punti e altro rialzo a settembre
Nonostante alla BOE non piaccia anticipare la guidance sui tassi di interesse e rimanga in gran parte dipendente dai dati, durante questa riunione potrebbe esserci spazio per un rialzo di 25 punti base e la promessa di in un ulteriore rialzo di 25 punti base a settembre. I mercati interpreterebbero questa mossa come un rialzo da falco, poiché la BOE garantisce un altro rialzo dei tassi quando la Federal Reserve e la BCE dovrebbero in gran parte fermarsi.
Questa strategia lascerebbe spazio a un picco dei tassi in area circa il 5,75%-6%. Tuttavia, il messaggio implicito è che la banca centrale arriverà a questo aumento con un ritmo di 25 punti anziché 50 punti base. Questo spingerebbe leggermente al rialzo le attuali aspettative sul picco dei tassi. I tassi rimarranno sostenuti intorno ai loro attuali livelli, inclinandosi verso l'alto.
Il problema di questa strategia è che la BOE non può utilizzare le sue previsioni economiche per sostenere la sua decisione. In effetti, una revisione esterna da parte di Ben Bernake sta iniziando poiché le previsioni della banca centrale sono state in gran parte inaffidabili.