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"Higher-for-longer" significa "fino a quando qualcosa si rompe”
Obbligazioni
Althea Spinozzi
Fixed Income Strategist
Riassunto: è probabile che i rendimenti a lungo termine continuino a salire fino a quando la Federal Reserve riuscirà a convincere i mercati che non avrà bisogno di tagliare i tassi in modo aggressivo nel prossimo futuro. Tuttavia, l'intensità del recente aumento dei rendimenti richiede una correzione, che potrebbe arrivare con uno shutdown del governo alla fine della settimana. Prima di allora, ci concentriamo sull'asta a sette anni di giovedì, un tenore tipicamente non apprezzato agli investitori, che potrebbe accelerare il selloff obbligazionario, ma potrebbe anche arrestare temporaneamente l'aumento dei rendimenti se la domanda degli investitori si dimostrasse forte. Mentre le obbligazioni continuano a crollare, il benchmark dei Treasury statunitensi diventa più attraente, pagando il rendimento più alto in oltre un decennio e proteggendosi dal rischio di una recessione. Sebbene le obbligazioni a lunga scadenza offrano anche un interessante rapporto rischio/rendimento, rimaniamo cauti sulla duration e preferiamo la parte anteriore della curva dei rendimenti.
L'intenso sell-off dei Treasury USA a lungo termine arriva sulla scia della riunione del FOMC della scorsa settimana. Il mercato si è reso conto che il messaggio "più alto più a lungo" stabilisce un punto di riferimento per l'intera curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi. Supponiamo che le proiezioni economiche della Fed siano corrette e dimostrino che l'economia rimarrà resiliente, la disoccupazione ben al di sotto della media del decennio 2010/20 e che l'inflazione diminuirà gradualmente. In tal caso, non c'è motivo per la Fed di tagliare i tassi in modo aggressivo come il mercato si aspetterebbe in mezzo a una recessione. Pertanto, i rendimenti a 10 anni dovranno scontare un tasso atteso sui Fed fund molto più elevato.
Dopo la debacle dell'SVB a marzo, i futures SOFR a 3 mesi hanno scontato un calo dei tassi al 2,7% entro la fine del 2024. Gli investitori ora vedono la Fed tagliare i tassi solo al 4% nei prossimi tre anni, costruendo un piano molto più alto per i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni, che devono fornire un premio superiore a questo livello. Pertanto, il recente movimento dei rendimenti a 10 anni che superano il 4,5% è giustificato. La domanda è se i rendimenti saliranno per testare il 5% e romperanno ulteriormente o si stabilizzeranno al di sotto, scambiando in un range ristretto per un po’. Sebbene sia impossibile rispondere con precisione a questa domanda, possiamo guardare all'analisi tecnica per valutare l'intensità dello slancio attuale per capire meglio quanto tempo potrebbe durare. L'RSI è leggermente diminuito mentre il trend rialzista dei rendimenti a 10 anni è proseguito, indicando che il trend rialzista si sta indebolendo e potrebbe essere necessaria una leggera correzione. Pertanto, è lecito aspettarsi che i rendimenti mettano alla prova il supporto al 4,42% nel breve termine prima di riprendere il loro rialzo e posizionarsi al di sopra del 4,5%, scambiando in laterale per qualche tempo. Il modo in cui i rendimenti elevati possono salire al di sopra di questo livello dipende da quanto tempo l'economia consente alla Fed di mantenere la sua posizione da falco. Se i segnali di una lieve recessione non appariranno prima della fine dell'anno, i rendimenti potranno continuare a salire verso il 5%. Tuttavia, se i dati economici diventeranno sempre più contrastanti, sarebbe giusto vedere i rendimenti scambiati ben al di sotto di questo livello.
Il quadro è diverso per le obbligazioni a 30 anni, poiché l'RSI conferma la tendenza al rialzo dei rendimenti. Pertanto, non sarà sorprendente vedere i rendimenti salire fino a testare la resistenza al 4,79%.
Le aste del Tesoro degli Stati Uniti di questa settimana daranno il tono prima di un potenziale shutdown del governo.
L'asta da 134 miliardi di dollari di titoli a due, cinque e sette anni potrebbe rimuovere o esercitare ulteriore pressione sui titoli del Tesoro a lungo termine.
Sarà fondamentale capire se la domanda rimarrà resiliente poiché le dimensioni delle aste sono aumentate su scadenze più lunghe. L'appetito degli investitori per i titoli a 7 anni, uno dei delle scadenze meno apprezzate insieme ai titoli a 20 anni, sarà particolarmente importante in quanto la domanda degli investitori esteri è diminuita significativamente quest'anno, con gli offerenti indiretti che hanno preso solo il 13,4% dell'emissione nel 2023 rispetto al 16,8% nel 2022. All'asta del 7 agosto scorso, gli acquirenti nazionali sono venuti in soccorso della deludente domanda degli investitori esteri. Tuttavia, se anche la domanda interna diminuisce, potrebbe significare che gli investitori si stanno posizionando per un ulteriore irripidimento ribassista della curva dei rendimenti, chiedendo un premio a scadenza più elevato. Al contrario, se l'appetito per la “pancia” della curva dei rendimenti aumenta, potrebbe implicare che gli investitori stanno iniziando a posizionarsi per un irripidimento rialzista, ponendo temporaneamente fine al selloff obbligazionario che ha avuto luogo dopo la riunione del FOMC della scorsa settimana.
Uno shutdown del governo potrebbe essere vantaggioso per i titoli del Tesoro USA
Contrariamente a quanto molti credono, un potenziale shutdown del governo e un downgrade da parte di Moody's potrebbero far salire i Treasury USA piuttosto che precipitare.
Uno shutdown del governo sarà inevitabilmente un freno alla crescita economica e spingerà il tasso di disoccupazione verso l'alto. Più lungo è lo shutdown, maggiore è la gravità dell'economia. Un rapido deterioramento del contesto economico potrebbe creare un contesto economico incerto per la riunione della Federal Reserve del 1° novembre, costringendo a mantenere i tassi stabili piuttosto che fornire un altro rialzo. Ciò invierà un segnale positivo al mercato obbligazionario, poiché un'altra pausa implica che la banca centrale abbia finalmente terminato il suo ciclo di rialzi, provocando un irripidimento rialzista della curva dei rendimenti.
Allo stesso tempo, considerando che S&P e Fitch hanno già assegnato un rating AA+ al bene rifugio, un downgrade da parte di Moody's potrebbe essere scrollato di dosso dai mercati in tempi ragionevolmente brevi. Un downgrade da Aaa ad Aa1 rafforzerebbe le valutazioni delle altre due agenzie di rating.
Obbligazioni a lungo termine: ha senso acquistare ai livelli attuali?
Dipende dalla visione del mercato e da quanto tempo si vuole detenere questi titoli. Per un investitore a lungo termine, può avere senso aumentare gradualmente l'esposizione alla duration man mano che i rendimenti raggiungono il picco. La duration modificata dei Treasury USA a 10 anni (US91282CHT18) è di circa l'8%. Tuttavia, se questi titoli sono detenuti per un anno, e nel frattempo i rendimenti aumentano di 100 punti base, la perdita totale di questa posizione sarebbe del -2,5%. Se i rendimenti scendessero di 100 punti base, il rendimento totale sarebbe del 12%. Supponendo che i tassi stiano per raggiungere il picco, il profilo rischio-rendimento del “bene rifugio” diventa più attraente man mano che i rendimenti salgono.
Quando guardiamo alle obbligazioni societarie, preferiamo quelle con rating elevati rispetto a quelli junk. Poiché i rendimenti più elevati nel segmento delle obbligazioni societarie investment grade sono pagati nella parte anteriore e lunga della curva dei rendimenti, gli investitori potrebbero essere interessati a creare un bilanciere. Di seguito è riportato un esempio di obbligazioni societarie in USD a breve e lungo termine con rating elevato.
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