Accedi a tutte le piattaforme da un solo conto
Outlook mercato obbligazionario: perché i Treasury statunitensi sembrano costosi in vista dell'imminente ciclo di taglio dei tassi
Obbligazioni
Althea Spinozzi
Fixed Income Strategist
Sommario:
- Il rally obbligazionario è alimentato dalle aspettative di inflazione: la diminuzione dei tassi di pareggio, dovuta al calo del prezzo del petrolio e alla debolezza economica, indica che i mercati prevedono un'inflazione inferiore all'obiettivo del 2% della Fed.
- Spazio limitato per ulteriori guadagni: i rendimenti dei Treasury a 10 anni sono già scesi in modo significativo, riducendo il potenziale di ulteriori cali, soprattutto se non si materializza una recessione.
- Rischio di inflazione sottovalutato: il mercato sta sottovalutando il potenziale di rimbalzo dell'inflazione, il che potrebbe portare a un aumento dei rendimenti e a un calo dei prezzi delle obbligazioni se le pressioni inflazionistiche dovessero tornare.
Introduzione
Il recente rally dei titoli del Tesoro statunitensi (UST) ha sollevato interrogativi sulla sostenibilità degli attuali livelli di prezzo. Storicamente, i rendimenti obbligazionari tendono a diminuire in vista di un ciclo di allentamento, trainato principalmente da rendimenti reali più bassi e tassi di breakeven più ampi, poiché la Federal Reserve taglia i tassi per stimolare l'economia.
Tuttavia, questa volta, stiamo assistendo a uno schema insolito. Nonostante le aspettative di un ciclo di allentamento prolungato e aggressivo, i tassi di pareggio sono scesi più rapidamente dei tassi reali, segnalando che i mercati stanno valutando un calo dell'inflazione al di sotto dell'obiettivo del 2% della Fed. Ciò è sorprendente perché, in genere, i tagli dei tassi della Fed porterebbero a tassi di inflazione di breakeven più elevati a lungo termine, poiché l'allentamento monetario stimola l'economia.
Lo scollamento tra il calo dei tassi di pareggio (che segnala aspettative di inflazione più basse) e i rendimenti reali più resilienti (che indicano una politica più restrittiva) riflette l'incertezza nell'attuale contesto di mercato. I mercati prevedono un calo dell'inflazione a causa del rallentamento dell'attività economica, ma l'aumento dei rendimenti reali suggerisce che, affinché la Fed possa modificare significativamente la politica, potrebbe dover tagliare i tassi in modo più aggressivo di quanto attualmente previsto. I rendimenti reali elevati sono anche un segno che gli investitori si stanno proteggendo dai persistenti venti contrari dell'economia piuttosto che da un crollo completo dei fondamentali economici.Cosa sta guidando il recente rally dei Treasury USA?
Il recente rally dei Treasury, in particolare il calo dei rendimenti a 10 anni, è stato guidato dalle aspettative di debolezza economica. Diversi fattori chiave hanno contribuito a questo:
- Prezzi del petrolio e aspettative di inflazione: un fattore chiave per il rally obbligazionario è stato il calo dei prezzi del greggio. Il petrolio che scende sotto i 70 dollari al barile, il livello più basso da dicembre 2021, ha aumentato i timori che l'inflazione possa essere inferiore all'obiettivo della Fed. Questo calo delle aspettative di inflazione ha indotto gli investitori a spostarsi verso i Treasury, spingendo i rendimenti al ribasso. Il tasso di inflazione di breakeven a 10 anni, che misura l'inflazione attesa nel prossimo decennio, è sceso al 2,02%, il più basso dal 2021. Ancora più significativo, i tassi di breakeven per le obbligazioni a breve termine (fino a 5 anni) sono scesi al di sotto dell'obiettivo del 2% della Fed. Ciò indica che gli investitori stanno ora valutando la possibilità di un calo dell'inflazione nel medio termine, rafforzando le aspettative di un ciclo aggressivo di taglio dei tassi da parte della Fed.
- Tassi di breakeven e rendimenti reali: è interessante notare che il calo dei rendimenti è stato guidato principalmente dal calo dei tassi di pareggio, piuttosto che dai rendimenti reali. Mentre i tassi di breakeven sono diminuiti in modo significativo, i rendimenti reali (che sono legati ai titoli protetti dall'inflazione o TIPS) sono scesi solo a livelli visti l'ultima volta nel luglio dello scorso anno. Questo scollamento evidenzia che le aspettative di inflazione stanno guidando il rally, piuttosto che un deterioramento significativo delle condizioni economiche reali. I rendimenti reali elevati riflettono un contesto politico restrittivo, il che significa che, affinché la Federal Reserve diventi meno restrittiva, potrebbe dover tagliare i tassi in modo più aggressivo di quanto i mercati si aspettino attualmente.
Perché i Treasury sembrano sopravvalutati?
1. Spazio limitato per ulteriori cali di rendimenti:
I prezzi dei Treasury hanno già recuperato oltre il 50% dai cali successivi al 2020, riducendo significativamente il potenziale di rialzo anche se si materializzasse una recessione. Storicamente, i rendimenti obbligazionari sono diminuiti di circa 200 punti base (bps) durante le recessioni. Dal loro recente picco nell'ottobre 2023, i rendimenti dei Treasury a 10 anni sono già scesi di 140 punti base. Con questo calo sostanziale già scontato, il potenziale di ulteriori cali dei rendimenti sembra limitato. Inoltre, l'inflazione rimane elevata e la tempistica di qualsiasi potenziale recessione è incerta. Il mercato potrebbe avere difficoltà a prezzare il tasso dei Fed funds al di sotto del 3%, che il presidente della Fed di Filadelfia Patrick Harker ha recentemente suggerito come il nuovo tasso neutrale a lungo termine.2.Convexity Appeal in declino:
Le obbligazioni tendono a performare bene durante le recessioni grazie alla loro convessità positiva, il che significa che i prezzi aumentano di più quando i rendimenti scendono. Tuttavia, con i rendimenti a 10 anni già in calo di 130 punti base rispetto ai massimi, la convessità positiva delle obbligazioni sta perdendo il suo appeal. Storicamente, il calo dei rendimenti durante una recessione è in media di circa 200 punti base. Con i rendimenti già scesi in modo significativo, un ulteriore apprezzamento dei prezzi sembra improbabile a meno che non si concretizzi una grave recessione, che gli attuali dati economici non supportano con forza.3. Rischio di recessione sopravvalutato:
Mentre il mercato obbligazionario sembra scontare una recessione, i dati economici suggeriscono il contrario. Gli spread creditizi ridotti, i margini di profitto storicamente elevati e il calo delle dichiarazioni di fallimento indicano che le aziende non sono sottoposte a uno stress finanziario significativo. Inoltre, le basse richieste di disoccupazione suggeriscono che il mercato del lavoro rimane resiliente, rendendo meno convincente l'ipotesi di un'imminente recessione. Se non si verifica una recessione, l'attuale prezzo dei Treasury potrebbe rivelarsi troppo elevato, lasciando agli investitori un margine di rialzo limitato.4. Sottovalutazione dei rischi di inflazione:
Il mercato sta attualmente sottovalutando il rischio di un ritorno dell'inflazione. Diversi fattori, tra cui l'aumento dei prezzi dei prodotti alimentari e un più facile accesso al credito, potrebbero portare a una ripresa dell'inflazione. L'indice delle pressioni sui prezzi della Fed di St. Louis sta già segnalando una probabilità vicina al 100% che l'inflazione PCE (Personal Consumption Expenditures) primaria supererà il 2,5% nel corso del prossimo anno. Se l'inflazione dovesse riprendersi, i rendimenti obbligazionari potrebbero aumentare, il che danneggerebbe i prezzi del Tesoro. Data l'attuale attenzione del mercato sui rischi di ribasso, la possibilità di un ritorno alle pressioni inflazionistiche sembra essere sottovalutata.Preservare il capitale: perché gli investitori esperti optano per liquidità e buoni del Tesoro al 5%
Investitori esperti come Warren Buffett hanno riconosciuto che, in questa fase, c'è poco da guadagnare dall'estensione della duration dei Treasury o dall'investimento massiccio nel mercato azionario. Lo stesso Buffett ha scelto di conservare la liquidità, riconoscendo la mancanza di opportunità interessanti nel contesto attuale. Per gli investitori che cercano un posto sicuro dove parcheggiare i propri soldi in attesa di condizioni più favorevoli, i buoni del tesoro statunitensi (T-bills) offrono un'opzione interessante, con un rendimento di circa il 5%. Questi strumenti a breve termine offrono un rendimento solido senza esporre gli investitori ai rischi associati alle obbligazioni con duration più lunga o alla volatilità dei mercati azionari.
Date le prospettive economiche incerte e il limitato rialzo dei Treasury, si potrebbe valutare di prendere in considerazione dei rendimenti interessanti dei buoni del Tesoro. Ciò consente agli investitori di preservare il capitale e ottenere un rendimento mantenendo alta la liquidità, posizionandosi per entrare in migliori opportunità quando le prospettive di mercato miglioreranno.
Latest Market Insights
Titoli azionari