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Commodities: La curva a termine e l'impatto sui rendimenti
Materie Prime
Ole Hansen
Head of Commodity Strategy
Punti chiave:
- Le commodities ha finora registrato rialzi in tutti i settori in questo mese di dicembre, guidati dai cereali e dall'energia.
- Nonostante i numerosi venti contrari, il BCOMTR ha conseguito un rendimento superiore al 5% su base annua.
- Spieghiamo perché la pendenza della curva Futures determina notevoli differenze tra il rendimento totale e le variazioni di prezzo Futures.
- Due esempi che fanno la differenza tra un mercato del cacao ristretto e un mercato del gas naturale statunitense allentato
Con l'avvicinarsi delle festività natalizie e del nuovo anno, l'attività di mercato ha iniziato a rallentare, con trader e investitori che hanno aggiustato le posizioni, spesso al ribasso, in previsione del periodo di calma. Questa strategia aiuta a proteggere i profitti e a evitare nuove perdite quando la liquidità cala, una condizione che può amplificare la volatilità in risposta a eventi inaspettati.
Nelle commodities, dicembre ha finora prodotto guadagni in tutti i settori, guidati da cereali ed energia. Nel complesso, il Bloomberg Commodity Total Return Indice (BCOMTR), che tiene traccia di un paniere di 24 futures principali commodity che spaziano dall'energia ai metalli e all'agricoltura, è attualmente in rialzo di circa l'1% sul mese, con un guadagno annuo di circa il 5,5% un rendimento solido se si considerano i molteplici venti contrari dell'anno. Tra questi, il rafforzamento del dollaro USA, che è salito del 6% rispetto a un paniere di valute principali, il calo dei prezzi dei cereali dovuto a un'altra annata di produzione eccezionale e le preoccupazioni per il rallentamento della Cina, che si ripercuote sulla domanda di energia e metalli industriali.
In particolare, il cacao, che ha registrato la migliore performance dell'anno, non fa parte dell'indice, e se escludiamo il gas naturale, che è sceso di un terzo, il rendimento del BCOMTR supererebbe il 9%. La differenza tra il rendimento totale e la variazione di prezzo dei futures, che può differire notevolmente, dipende dalla struttura della curva del Futures, argomento che approfondiremo.
Il clima sfavorevole ha determinato forti guadagni nel cacao, nel caffè e nel succo d'arancia. Queste soft commodities si basano molto sulla produzione in regioni limitate, rendendoli vulnerabili agli eventi meteorologici, come quelli che si sono verificati quest'anno in Vietnam, Africa occidentale e Brasile.
L'oro, nel frattempo, continua a costruire su un rally da record quest'anno ed è attualmente in pista per un guadagno senza precedenti di otto dicembre consecutivi. Grazie alla spinta dei prezzi dell'oro e all'aumento dei prezzi dei metalli industriali, anche l'argento ha registrato un'ottima performance. Proprio come l'oro, è attualmente in rialzo di oltre il 30% sull'anno, e mentre l'oro ha continuato a raggiungere nuovi record, l'argento ha "solo" raggiunto un massimo di dodici anni a 34.9 doolari per oncia, ben al di sotto del record del 2011 a 50 USD per oncia.
Osservando più da vicino i rendimenti individuali e complessivi del mercato commodities, è ancora una volta opportuno parlare dell'impatto che la forma della curva a termine Futures ha sui rendimenti. Ad esempio, perché il primo mese del Futures del gas naturale mostra un guadagno del 38% sull'anno mentre il rendimento totale effettivo è crollato a una perdita del 34%?Spiegazione di backwardation e contango
La backwardation è una condizione di mercato in cui il prezzo future o forward di una merce è inferiore al prezzo spot. In altre parole, i contratti per consegna futura hanno un prezzo inferiore al prezzo di mercato attuale della merce. Questo scenario si verifica spesso nei mercati in cui la merce è in offerta short o c'è un'elevata domanda di consegna immediata. Il rendimento totale in commodities comprende sia il rendimento spot (variazione del prezzo della commodity stessa) che il rendimento roll (il guadagno o la perdita associati al rolling over del contratto future alla scadenza successiva). In un mercato "backwardated", il rendimento del roll è tipicamente positivo, il che può aumentare il rendimento totale per gli investitori. Ciò contrasta con il contango, in cui il prezzo del future è più alto del prezzo spot, il che spesso si traduce in un rendimento roll negativo che riduce il rendimento totale.
Le condizioni di mercato difficili viste quest'anno, soprattutto per il caffè e il cacao, hanno spinto i prezzi del future per la pronta consegna ben al di sopra dei prezzi per la consegna in una data successiva. Il rolling di un futures long da un contratto in scadenza a quello successivo determinerà quindi un rendimento positivo del rolling, ossia la vendita del contratto in scadenza a un prezzo più alto di quello successivo, e la ripidità della curva determinerà il rendimento effettivo. Per questo motivo, il rendimento totale di un investimento in cacao ha superato quest'anno il 300%, mentre la variazione effettiva del prezzo dei futures in questo periodo è stata "solo" del 158%.
Di questo impatto positivo hanno beneficiato anche gli investitori nei mercati del greggio e dei carburanti. Sia il Brent che il WTI sono più bassi rispetto all'inizio dell'anno. Tuttavia, un prolungato periodo di backwardation, sostenuto dal contenimento della produzione dell'OPEC+, ha determinato rendimenti positivi in entrambi, in particolare nel WTI, che nel corso dell'anno ha registrato una backwardation leggermente più accentuata rispetto al Brent, da cui l'attuale rendimento del WTI, pari a quasi l'11%, contro la perdita del 2% rispetto alla situazione attuale dei prezzi rispetto all'inizio dell'anno.
All'altra estremità dello spettro, troviamo il gas naturale, che è un mercato notoriamente difficile da negoziare con un orientamento rialzista Long. Ciò è dovuto semplicemente alla curva forward, che tende a scambiare in contango, non solo per la differenza tra i prezzi bassi estivi e quelli alti invernali, ma anche per un'ipotesi generale di prezzi più alti in futuro. Il risultato di questa struttura della curva nell'ultimo anno è stato un guadagno del 38% nel prezzo del future che si è tradotto in una perdita di circa il 34%.
In definitiva, il fatto che un mercato futures sia in backwardation o in contango gioca un ruolo cruciale nei risultati degli investimenti long-only. Negli ultimi anni, il BCOMTR ha sovraperformato il mercato spot sottostante, aiutato da diversi mercati in backwardation, e crediamo che questo vento di coda continuerà a sostenere gli investimenti in commodities il prossimo anno. Se a ciò si aggiunge un continuo allentamento delle condizioni monetarie che riduce il costo di finanziamento della detenzione di attività tangibili, continuiamo a considerare il settore commodities come un interessante diversificatore rispetto ad altri asset di investimento più tradizionali come le obbligazioni e le azioni.