Le azioni europee possono continuare a ignorare le cattive notizie? Le azioni europee possono continuare a ignorare le cattive notizie? Le azioni europee possono continuare a ignorare le cattive notizie?

Le azioni europee possono continuare a ignorare le cattive notizie?

Titoli azionari 6 minutes to read
PG
Peter Garnry

Head of Equity Strategy

Riassunto:  la crescita economica in Europa è la più bassa dal periodo 2011-2013, se si escludono i primi mesi della pandemia, e non si può escludere una nuova crisi energetica quest'inverno. Con la Germania già in recessione e la sua industria in ginocchio, per quanto tempo gli investitori possono ignorare i cattivi segnali? La crescita degli utili in Europa è stata negativa per tre trimestri, trend confermato anche nell’ultima stagione degli utili. In questa situazione le valutazioni azionarie hanno raggiunto il loro più grande sconto rispetto alle azioni statunitensi dal 2006, riflettendo il sentiment degli investitori che non sono mai stati così negativi nei confronti dell'Europa rispetto agli Stati Uniti.


La peggiore attività economica dagli anni della crisi dell'euro

La crescita economica europea è andata bruscamente in contrazione nel settembre 2022, poiché le forze negative degli alti prezzi delle materie prime e soprattutto i prezzi penalizzanti dell'energia hanno abbassato la fiducia dei consumatori e reso impraticabile la produzione industriale. Grazie ad uno straordinario inverno con temperature superiori alla media, l'Europa ha superato la sua crisi energetica. Con l'allentamento dei prezzi delle materie prime nel 2023 e il consumo statunitense aggrappato a forti consumi, l'attività economica del continente è rimbalzata a gennaio e febbraio prima di scivolare in territorio fortemente negativo a giugno. Il mese scorso ha segnato un lieve miglioramento, ma la crescita trimestrale stimata del PIL è stata ancora del -0,56% (vedi grafico) e la media mobile a 12 mesi è scesa a -0,3%, che è il livello di attività più basso, esclusi i primi mesi della pandemia, dagli anni della crisi dell'euro del 2011-2013.

Le valutazioni azionarie europee sono un enigma per gli investitori

La minore crescita economica in Europa ha anche avuto un impatto sulla crescita degli utili, con un EBITDA a 12 mesi che ha raggiunto il picco nel terzo trimestre 2022 e da allora è diminuito anche nel secondo trimestre 2023. Questo sviluppo, combinato con l'entusiasmo per la tecnologia AI, che avvantaggia i titoli tecnologici statunitensi, ha spinto le azioni europee al loro più grande sconto di valutazione rispetto alle azioni statunitensi dal gennaio 2006. Gli investitori stanno prezzando le azioni europee a uno sconto del 35% rispetto alle aspettative nei prossimi 12 mesi. In altre parole, le azioni statunitensi sono scontate per la perfezione rispetto all'Europa e quindi l'investitore contrarian tenderebbe naturalmente a sovrappesare l'Europa rispetto agli Stati Uniti nonostante i problemi di crescita in Europa.
Una cosa è il “gioco” relativo contro le azioni statunitensi, ma un'altra realtà è il livello assoluto di valutazione. Le azioni europee sono valutate a 8,7x sul multiplo EV/EBITDA forward a 12 mesi, circa il 24% al di sopra dei livelli di valutazione che gli investitori erano disposti a pagare per le azioni europee nel 2011-2013, quando il continente stava affrontando una crisi valutaria e del debito e stava registrando gli stessi bassi livelli di attività economica di oggi. Chi confida sulla razionalità e sull’efficienza dei mercati spiega: nel 2011-2013 c'era un reale rischio di rottura dell'euro mentre oggi la crescita è influenzata temporaneamente da fattori come l'aumento dei prezzi dell'energia legati alla guerra in Ucraina.

Ovviamente, per gli investitori questa è una situazione che comporta rischi. L’Europa si sta rapidamente avvicinando al suo secondo anniversario della guerra in Ucraina e i problemi di crescita strutturale della Germania potrebbero frenare il continente a meno che Berlino non si svegli. La crisi energetica  a causa della guerra in Ucraina e del taglio del commercio di energia con la Russia, non è stata risolta e potrebbe tornare a perseguitare l'Europa per un altro paio d'anni. La mancanza di società tecnologiche in rapida crescita è un altro rischio (bassa crescita degli utili in un'epoca di digitalizzazione).

La Germania affronterà finalmente i suoi problemi di "malato d'Europa"?

La Germania è stata spesso etichettata dalla stampa estera come "l'uomo malato d'Europa" durante gli anni 1990 e fino al 2005. Questo a causa del tasso di disoccupazione strutturalmente più alto e della bassa crescita durante gli anni post-unificazione. L'espressione è recentemente tornata di modo poiché l'economia tedesca ha registrato tre trimestri consecutivi di crescita del PIL negativa o piatta trimestre su trimestre con il settore industriale che si lamenta delle cattive politiche industriali ed energetiche.
L'integrazione della Cina nell'economia mondiale attraverso la sua adozione nell'OMC nel 2001 è stata un punto di svolta per la Germania. La crescita di Pechino negli anni successivi è stata elevata e la sua quota del commercio globale è salita alle stelle mentre le aziende negli Stati Uniti e in Europa si affrettavano a "esternalizzare" la propria produzione in Cina poiché la manodopera a basso costo e le formidabili infrastrutture logistiche la rendevano una piattaforma perfetta per diventare la "fabbrica del mondo". Nella costruzione di questa nuova realtà, la Cina aveva bisogno di molte macchine avanzate e conoscenze che l'industria tedesca ha fornito, approfittando di questo percorso di crescita.
Angela Merkel, alla guida della Germania nel periodo 2005-2021, ha avuto per anni una reputazione impeccabile anche perchè i suoi anni come cancelliere si sono sovrapposti all'ascesa della Cina che ha fornito venti favorevoli per l'economia tedesca. Si potrebbe essere cinici dicendo che l'apparente successo della Merkel è dovuto alle politiche della Cina.
Ma c’è un processo che Merkel ha perseguito direttamente, ovvero la deliberata integrazione con l'economia russa sotto forma di energia a basso costo che ha creato una competitività industriale contro altri stati europei. La politica "Energiewende" alla fine ha portato alla completa chiusura di tutte le centrali nucleari e ad una produzione intermittente di elettricità da eolico e solare. Con queste scelte la Merkel ha creato il beta più alto del precedente ordine mondiale e della globalizzazione.
Ne consegue naturalmente un gioco di frammentazione in cui gli Stati Uniti e l'Europa si stanno lentamente districando dalla produzione e dal commercio con Cina e Russia che potrebbe portare la Germania ad essere il più grande perdente. Con la fine dell'ultima fase di crescita della Cina e la disintegrazione della Russia dall'Europa, l'intero modello economico tedesco è cambiato in peggio. I problemi strutturali potrebbero non essere così gravi come durante i giorni del "malato d'Europa" del 1990, ma il fallimento della costruzione di un'economia digitale e un cluster di potenti aziende tecnologiche combinate con l'industria automobilistica che deve affrontare il suo più grande cambiamento competitivo in 70 anni, stanno esponendo l'economia tedesca a rischi chiave.
Una Germania debole è ovviamente una notizia negativa per la crescita europea e gli investitori che scommettono sulle azioni europee dovrebbero sperare che Berlinoreagisca, rendendosi conto che deve cambiare drasticamente il suo modello economico e investire pesantemente.

Siemens Energy è uno specchio dell'Europa in questo momento

Le azioni di Siemens Energy sono in calo di oltre sei punti percentuali negli ultimi giorni. Questo perchè il produttore di apparecchiature energetiche ha annunciato che prevede una perdita per l'intero anno fiscale di 4,5 miliardi di euro sui nuovi oneri relativi a problemi di progettazione nelle sue nuove turbine eoliche che interessano il 4% della sua capacità installata. Mentre il business delle turbine eoliche non è redditizio e sta affrontando grandi sfide, l'acquisizione di ordini sembra ancora buona e soprattutto nel suo segmento Grid Technologies che ha visto gli ordini aumentare del 64% a/a nel Q3 2023 (terminato il 30 giugno). In molti modi, Siemens Energy rappresenta l'Europa. Ci sono alcune cose che sono terribilmente sbagliate e altre parti che stanno andando davvero bene. Con gli analisti che si aspettano un EBITDA FY24 di 2,46 miliardi di euro a causa della forte crescita nelle altre attività al di fuori delle turbine eoliche, la valutazione azionaria è pari a 5,3x sull'EV/EBITDA forward per un'azienda con una crescita complessiva degli ordini del 54%.
Nelle azioni statunitensi, gli investitori sono disposti a pagare prezzi elevati per la speranza di crescita dalle tecnologie dell’Intelligenza Artificiale, mentre in Europa gli investitori stanno scaricando società come Siemens Energy nonostante la crescita e un portafoglio tecnologico necessario per la transizione energetica.

Siemens Energy share price | Source: Saxo

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