Trump 2.0: gli Stati Uniti riusciranno a realizzare l’impossibile?

Trump 2.0: gli Stati Uniti riusciranno a realizzare l’impossibile?

Outlook trimestrale
John J. Hardy

Head of FX Strategy

Punti chiave:

  • Agenda aggressiva di Trump: il presidente eletto Donald Trump prevede di implementare una serie di nuove iniziative e politiche immediatamente dopo il suo insediamento, il che porterà a una significativa volatilità del mercato mentre i mercati globali reagiscono ai cambiamenti previsti. Le aree chiave di interesse includono tassazione, deregolamentazione e politica fiscale, con impatti completi previsti entro l'anno fiscale 2026.
  • Contraddizioni e sfide economiche: l'amministrazione Trump mira a reindustrializzare gli Stati Uniti, ridurre i deficit commerciali e di bilancio e mantenere bassa l'inflazione, il che presenta contraddizioni intrinseche. Il "piano 3-3-3" proposto dal candidato alla carica di Segretario del Tesoro, Scott Bessent, cerca di affrontare questi obiettivi ma sconta scetticismo a causa del potenziale freno fiscale e di altre incertezze economiche.
  • Dinamiche geopolitiche: si prevede che il mercato dei titoli del tesoro statunitense affronti sfide a causa dell'aumento dei rendimenti e dei costi di servizio del debito. La risposta globale all'agenda degli Stati Uniti, in particolare da parte di Cina ed Europa, sarà cruciale. Gli aggiustamenti economici della Cina e il potenziale di riforma e investimento dell'Europa sono aree chiave di interesse.

Il presidente eletto Donald J. Trump partirà a spron battuto dopo il suo insediamento del 20 gennaio, poiché ha promesso una raffica di nuove iniziative e annunci politici fin dal primo giorno. I mercati globali trascorreranno il primo trimestre del 2025 reagendo agli sviluppi, ben prima che gli impatti e gli effetti a catena dell'agenda di Trump siano noti. E molte delle iniziative chiave di Trump 2.0, dalla tassazione alla deregolamentazione fino alla politica fiscale, probabilmente non si concretizzeranno completamente fino all'anno fiscale 2026.

Tuttavia, i mercati faranno del loro meglio per guardare avanti e probabilmente scambieranno con una considerevole volatilità mentre il mondo trova il suo equilibrio con un mix di politiche statunitensi più incisivo che stimola una risposta variegata a livello nazionale e soprattutto nel resto del mondo.

Trump e l'agenda USA: quali limiti per l'imposizione globale?
I mercati hanno inizialmente reagito alla forte vittoria di Trump e alla conquista repubblicana del Congresso come un segno positivo senza riserve per i mercati, in modo simile all'esito delle elezioni del 2016, con il dollaro USA in rialzo, i rendimenti dei titoli di debito statunitense in forte aumento e le azioni in generale in rialzo. Ma entro la fine dell'anno, mentre i rendimenti statunitensi e il grande dollaro sono rimasti stabili, la reazione del mercato azionario generale, misurata dall'indice S&P 500 a peso uguale, ha scambiato circa il 2% al di sotto dei livelli del giorno delle elezioni. Questo forse perché l'agenda Trump 2.0 è piena di tali contraddizioni politiche e incertezze che i mercati sono cauti nel trarre conclusioni affrettate. Quanto osservato è anche dovuto alla guida aggressiva della Fed nella riunione del FOMC del 18 dicembre, poiché non voleva pre-impegnarsi a ulteriori allentamenti basati sulle stesse incertezze nelle prospettive con cui il mercato sta lottando.

Fonte: Bloomberg

Tabella:: Il 2024 è stato un anno straordinario per le azioni globali, che significa principalmente azioni statunitensi, poiché queste ultime costituiscono fino al 70% dell'indice MSCI World. Questo è un indice incredibilmente concentrato ora, con gran parte della sua esposizione alle mega-cap statunitensi: le prime 20 azioni statunitensi per capitalizzazione di mercato rappresentano ora circa il 40% di questo indice. Altrove, il forte dollaro statunitense ha limitato i guadagni dei mercati emergenti nel 2024, ma l'Europa è stata il vero fanalino di coda nonostante una performance annuale rispettabile in termini di EUR per l'indice MSCI Europe.

Il piano di Trump: sembra troppo facile?
L'agenda di Trump è reindustrializzare gli Stati Uniti per riportare i posti di lavoro manifatturieri e migliorare la sicurezza nazionale, che, come chiarito dalla pandemia, include catene di approvvigionamento industriali critiche. Allo stesso tempo l'obiettivo è migliorare i massicci deficit commerciali e di bilancio del paese e la traiettoria complessiva del debito in spirale, mantenendo bassa l'inflazione - tutto senza alcun “dolore” di mercato, ovviamente. Questi obiettivi sono intrinsecamente contraddittori al di là di qualche miracolo di produttività e crescita reale. Trump sembra sperare che la maggior parte dell'agenda sopra menzionata sia realizzabile e pagata tramite dazi e crescita economica.

Il candidato alla carica di Segretario del Tesoro degli Stati Uniti, Scott Bessent, ha promosso un "piano 3-3-3" per realizzare l'agenda di Trump: includere un taglio del deficit fiscale del 3% del PIL (da più del doppio negli ultimi anni), una crescita reale del PIL del 3% ottenuta tramite deregolamentazione e tagli fiscali, e una bassa inflazione tramite una crescita "equivalente" di 3 milioni di barili al giorno nella produzione di petrolio/gas degli Stati Uniti. Buona fortuna! Più probabilmente, vedremo la metà di quella crescita o anche meno perché qualsiasi rallentamento fiscale per definizione ridurrà la crescita complessiva del PIL. Dopo tutto, sono stati i deficit di Biden a guidare gran parte della sovraperformance della crescita degli Stati Uniti rispetto al resto del mondo negli ultimi due anni, prevenendo quella recessione post-pandemia negli Stati Uniti che sembrava non arrivare mai.

Oltre al rischio di freno fiscale, la cui entità dipenderà fortemente dalla capacità del "DOGE" di Musk/Ramaswamy di lasciare il segno, altri fattori di rallentamento della crescita nel 2025 potrebbero essere le dislocazioni dovute all'incertezza tariffaria. Un'ultima variabile impazzita è lo stato del boom degli investimenti in AI. Le previsioni di consenso per la crescita del PIL degli Stati Uniti per il 2025 sono del +2,1%, una previsione ottimistica dati i rischi.

 Mercato dei Titoli di Stato USA: un controllo della realtà?
I rendimenti dei Titoli di Stato USA sono aumentati lungo tutta la curva dei rendimenti in vista dell'insediamento di Trump, poiché il mercato valuta generalmente che il nuovo presidente porterà una combinazione di inflazione persistente e deficit di bilancio ancora molto elevati, oltre a una solida crescita economica. Ma il mercato dei titoli di stato USA può reggere senza interventi? Il dubbio è legato
alla raffica di emissioni prevista per l'anno prossimo e la vertiginosa crescita del costo del servizio del debito USA, gran parte del quale come noto va a stranieri che non sono nemmeno tassati sui loro redditi derivanti dal debito pubblico. Le previsioni attuali stimano che il costo del servizio del debito USA nel 2025 sarà di 1 trilione di dollari netti, rispetto a meno di 900 miliardi di dollari nel 2024 e 650 miliardi di dollari nel 2023. L'unico scenario che può limitare i rendimenti a lungo termine dei titoli di stato USA tramite forze di mercato organiche potrebbe essere una brutta recessione in mezzo a massicci tagli alla spesa fiscale del DOGE e una fuga dagli asset rischiosi. Anche così, una tale recessione peggiorerebbe inevitabilmente la traiettoria del deficit/debito e innescherebbe inevitabilmente una nuova combinazione di QE della Fed e stimoli fiscali politicamente obbligatori. In ogni caso, tutte le strade richiedono che, nel medio-lungo termine, il PIL nominale degli Stati Uniti cresca più velocemente del tasso di interesse medio a cui il tesoro USA emette debito.

Inoltre, ci sono modi in cui alcuni membri del team di Trump stanno discutendo per affrontare sia la stabilità a lungo termine del mercato dei titoli di stato USA sia per mantenere l'uso del dollaro USA come valuta di riserva e di transazione globale preferita. Questo è trattato nel nostro outlook per le valute del primo trimestre.

E poi c'è il resto del mondo
Ricordiamoci, guardando avanti, che gli Stati Uniti non sono l'unico attore sulla scena globale e possiamo aspettarci una risposta da tutti gli attori globali, grandi e piccoli, all'agenda degli Stati Uniti, oltre alle questioni urgenti in corso a livello nazionale.

 La Cina in un mondo G2 o G-Zero?
Per la relazione USA-Cina sotto i presidenti Trump e Xi, i potenziali esiti sono incredibilmente diversi, dall'idea di Trump di un "G2" in cui gli Stati Uniti e la Cina possono sedersi e risolvere i problemi del mondo, al mondo "G-Zero" di Ian Bremmer dell’Eurasia Group, in cui regna il caos perché nessuno è più pienamente al comando in un mondo multipolare.

Sospettiamo che Trump inizierà con dazi mirati, promettendo ulteriori misure ma con un invito a negoziare. Allo stesso tempo, con o senza un grande accordo sulle politiche commerciali e monetarie USA-Cina, forse anche un completo "accordo di Mar-a-Lago", la Cina ha bisogno di riflettere sulla sua economia. Tutto questo e molto altro sulla Cina è trattato nell'articolo nel nostro outlook per il primo trimestre sulla Cina.

Europa - la vista dal basso
L'Europa ha un vantaggio distintivo rispetto alla maggior parte del resto del mondo: le cose sono già così negative per l'Europa centrale che potrebbero avere difficoltà a peggiorare ulteriormente, almeno per le due principali potenze centrali dell'Eurozona, Francia e Germania. La Francia è il tassello più debole dell'Eurozona e, nel migliore dei casi, le prospettive sono di  "tirare avanti" a causa di problemi politici intrattabili e dinamiche del debito preoccupanti. Le preoccupazioni per la stabilità fiscale francese sono così evidenti che nei primi giorni di negoziazione del 2025, i rendimenti dei titoli francesi a 10 anni sono saliti sopra quelli greci a 10 anni per la prima volta in assoluto.

La Germania, nel frattempo, offre un notevole potenziale di rialzo dopo le elezioni del 23 febbraio, con la principale domanda che riguarda solo il grado in cui realizzerà tale potenziale. Il probabile nuovo Cancelliere, il leader della CDU Friedrich Merz, ha fatto tutte le giuste dichiarazioni sulla riduzione delle tasse e dei costi non salariali per le imprese, oltre a discutere eccezioni alle regole del "freno al debito" del paese che tradizionalmente hanno impedito stimoli fiscali su larga scala al di fuori di emergenze gravi come la pandemia.

La Germania ha sottovalutato gli investimenti interni in infrastrutture digitali e altre infrastrutture e il suo modello industriale di esportazione prevalentemente pesante è messo alla prova dai prezzi elevati dell'energia, dopo che il gas naturale economico della Russia non è più disponibile, dalla crescente concorrenza diretta dalla Cina e dalla prospettiva di forti dazi di Trump. La crescita della produttività (soprattutto tramite prezzi dell'energia più bassi), la deregolamentazione e l'aumento degli investimenti in infrastrutture e l'apertura all'innovazione sono le parole d'ordine qui, non il raddoppio per mantenere in funzione il vecchio modello industriale scricchiolante, come il Cancelliere uscente Scholz vorrebbe che facesse la Germania.

Tuttavia, un ritorno della Germania rischia di essere deludente nelle sue fasi iniziali poiché Merz dovrà trovare un partner di coalizione scomodo dopo le elezioni, dato che il probabile secondo partito più grande nelle elezioni, l'AfD, è ancora considerato intoccabile politicamente per i partiti tradizionali. Un'alleanza con l'SPD o i Verdi vedrebbe probabilmente misure a metà e un modesto miglioramento delle prospettive piuttosto che nuove politiche radicali che inneschino un boom.

L'unica grande incognita per l'Europa è il potenziale per l'emissione di eurobond a livello dell'Eurozona per finanziare nuovi massicci investimenti nella sicurezza nazionale, inizialmente principalmente militari, ma possibilmente anche per garantire forniture energetiche più economiche a lungo termine e migliori infrastrutture e catene di approvvigionamento trans-europee. I leader dell'Eurozona farebbero bene a consultare il report "The future of European competitiveness" di Mario Draghi, che delinea gran parte del piano d'azione europeo necessario.

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