Outlook Q1 per i trader: cinque grandi domande e tre “cigni grigi”

Grafico: un paniere di azioni AI statunitensi. Subito dopo l'annuncio dei risultati di Oracle a settembre, abbiamo assemblato un paniere di 24 azioni negli Stati Uniti strettamente legate all'ascesa dell'IA nel mercato statunitense quest'anno, includendo tutti i Mag7 tranne Apple. Il quarto trimestre ha visto il momentum dell'IA incontrare ostacoli come fenomeno generale, sebbene alcuni settori dell'hardware (soprattutto i chip di memoria) abbiano continuato a registrare buone performance.

Nel quarto trimestre del 2025, il momentum delle azioni AI è stato complessivamente frenato, nonostante vi sia stata una significativa rotazione all'interno del settore AI. Questa dipendeva dal fatto che venissero percepite come aziende che spendevano troppo (come Oracle e Meta), aziende troppo lente nel mostrare profitto, oppure aziende che godevano della frenesia della spesa (metafora della corsa all'oro dei “picconi e pale”). Pensiamo ai produttori di semiconduttori di memoria come Micron e SK Hynix e ai produttori di dischi rigidi Seagate e Western Digital.

Questi segnali di rotazione ci portano a cercare parallelismi con i cicli del boom e bust delle dot-com, tech e telecom degli anni '90 e l'inizio del 2000. A un certo punto, date le attuali valutazioni in bolla e la frenesia speculativa, vedremo probabilmente una versione dell'IA di questo ciclo: gli sviluppi e l'implementazione dell'IA continueranno a procedere con forza, anche se la mancanza di profitto in relazione agli eccessi di spesa nelle fasi iniziali di questa straordinaria nuova tecnologia farà sì che l'IA e i mega cap statunitensi possano incontrare ostacoli o addirittura peggiorare nel nuovo anno. Se dovesse accadere, l'effetto del calo della ricchezza potrebbe avere ripercussioni sull'economia, frustrando e inizialmente sopraffacendo gli sforzi dell'amministrazione Trump di stimolare l'economia con la deregulation bancaria e le sue politiche di re-industrializzazione aggressive, che potrebbero iniziare a beneficiare l'economia nella seconda metà del prossimo anno.

In sintesi: la nostra ipotesi operativa è di mantenere una posizione difensiva sugli indici di mercato statunitensi nel primo trimestre, poiché le condizioni sono favorevoli a una significativa correzione del mercato.

Europa: finalmente pronta per una sovraperformance economica giustificata da un forte mercato azionario?

È ironico discutere di un ritorno per l'Europa, dato che la maggior parte dei mercati azionari dell'Eurozona ha avuto un anno eccezionale nel 2025, registrando rendimenti superiori al doppio rispetto ai mercati statunitensi, in termini di valuta rettificata, in alcuni casi. I rendimenti positivi sono stati trainati da sviluppi economici favorevoli in alcune aree, in particolare in Spagna, Italia e Grecia, ma gran parte della sovraperformance relativa è stata sostenuta da una valuta più solida e da riallocazioni nei portafogli globali verso i mercati precedentemente trascurati del continente, in parte grazie agli stessi investitori europei. Entrando nel 2026, le valutazioni sono molto più equilibrate rispetto al passato. Da qui, la crescita dell'Europa dovrà probabilmente svilupparsi ulteriormente e più ampiamente per continuare a registrare sovraperformance.

Grafico: azioni europee vs. statunitensi in termini di dollari USA. Il grafico mostra la performance dell'indice STOXX Eurostoxx 600 rispetto all'indice S&P 500 degli Stati Uniti in dollari USA fino a metà dicembre 2025, con i due indici riportati a 100 l'ultimo giorno del 2024. Dimostra che, nonostante la frenesia attorno alle azioni americane e al fenomeno dell'IA quest'anno, l'Europa ha superato nettamente gli Stati Uniti e ci aspettiamo che possa farlo di nuovo nel 2026.

Nel cuore dell'Europa abbiamo le due principali economie in una sorta di empasse: la Francia, con problemi di debito e paralisi politica, e la vera “malata” d'Europa, la Germania. Verso la fine dell'anno 2026, l'indagine PMI manifatturiera di dicembre in Germania ha registrato il suo 30^° mese consecutivo di contrazione. Infatti, la Germania, il motore economico più grande d'Europa, ha subito rallentamenti da quando ha trovato il suo modello economico, obsoleto e industrialmente focalizzato, pesantemente penalizzato dalla fine delle importazioni a basso costo di gas russo e nel 2025 dai dazi statunitensi del 15% e dalla competizione sempre più diretta dalla Cina. Prendiamo in considerazione i giganti dell'auto tedeschi con i loro P/E in singola cifra che suggeriscono un sentimento profondamente negativo sulle loro prospettive.

È probabile che la Germania e l'Europa erigano barriere più alte alle importazioni cinesi per industrie strategicamente importanti, poiché il continente risponde al “mercantilismo predatorio” della Cina. Ciò non riguarderà solo le automobili, ma anche le catene di approvvigionamento critiche per la sicurezza economica nazionale, rispecchiando il momento di risveglio che l'amministrazione Trump ha scatenato. Per la Germania e l'Eurozona, in senso più ampio, ricostruire industrie difensive è una priorità urgente, così come misure come l'aumento degli stipendi per il personale militare per trattenere e attrarre competenze e costruire una completa infrastruttura fisica e di sicurezza informatica.

In sintesi: preferiamo l'Europa agli Stati Uniti su un piano generale, con opportunità convincenti in settori chiave legati alle nuove priorità strategiche dell'Europa per rafforzare la difesa e le sue catene di approvvigionamento strategiche dopo che l'amministrazione Trump ha chiarito, nella sua sorprendente nuova Strategia di Sicurezza Nazionale, che il suo impegno di sicurezza verso l'Europa sta scomparendo.

FX: lo USDJPY finalmente sotto controllo o un super-spike all'orizzonte?

Ho passato gran parte del terzo e quarto trimestre del 2025 a contrastare il forte indebolimento dello yen giapponese, sostenendo che, strutturalmente parlando, con il Giappone che possiede la più grande riserva di risparmi privati al mondo e il governo giapponese con il profilo di scadenza più lungo nella distribuzione del debito sovrano, c'è significativo spazio per un apprezzamento dello yen giapponese, dato il suo valore storicamente economico in termini di potere d'acquisto reale. Tuttavia, mentre il Giappone potrebbe disporre del maggior potere di fuoco, se avesse la volontà politica di utilizzarlo e contrastare la debolezza della valuta, non è riuscito finora a mobilitare quel potere.

Inoltre, con il nuovo pacchetto di espansione fiscale sotto il nuovo Primo Ministro del LDP, Takaichi, il governo sembrava quasi trascurare intenzionalmente lo yen, forse sperando che alcune delle misure sul lato dell'offerta nel programma fiscale e i ricavi più forti dalle importazioni da un USDJPY più alto avrebbero potuto stimolare l'economia. Da un lato, ha senso svalutare la valuta come mezzo per svalutare il valore reale del debito nazionale del Giappone. Dall'altro, i salari reali stanno diminuendo in Giappone e l'inflazione è la preoccupazione più forte tra gli elettori giapponesi, la ragione principale per cui la coalizione di governo del LDP in carica ha subito il suo peggior risultato dal 1955.

Grafico: EURJPY. Sebbene ci siamo concentrati sul tasso USDJPY in questo articolo, essenziale per il Giappone, è certamente rilevante notare che il tasso di cambio EURJPY ha raggiunto il livello più alto nella storia dell'euro, e anche prima, rispetto all'equivalente dell'euro risalendo agli anni '90. A un certo punto, questo potrebbe diventare un fattore significativo per l'Europa riguardo alla competitività delle esportazioni dell'UE. Un tasso EURJPY sopra 180.00 si avvicina a una guerra commerciale. La debolezza dello JPY potrebbe anche essere una mossa strategica per favorire le industrie esportatrici del Giappone rispetto a quelle cinesi.

Il recente indebolimento dello JPY a fine 2025 ha mostrato che la Bank of Japan risponde a uno yen debole con un inasprimento delle politiche. Tuttavia, la reazione immediata all'aumento dei tassi del 19 dicembre 2025 da parte della BoJ, il primo incrementale dell'anno, è stata un ulteriore indebolimento dello JPY nonostante l'aumento significativo dei rendimenti delle obbligazioni governative giapponesi (JGB). Valuta più debole, nonostante rendimenti più alti, è una dinamica tipica delle valute dei mercati emergenti! Avvicinandosi al 2026, la situazione sembra pronta ad esplodere. Il Ministero delle Finanze del Giappone potrebbe intervenire nuovamente contro la debolezza “eccessiva” dello JPY e i livelli elevati di USDJPY, nel caso in cui quest'ultimo continui a sfidare i massimi storici sopra 160.00. Tuttavia, se i rendimenti JGB più alti non diminuiscono e/o non iniziano a ispirare un ampio rimpatrio dei risparmi giapponesi, una soluzione più “permanente” alla rapida svalutazione della valuta potrebbe richiedere interventi più pesanti e misure più dure da parte delle autorità giapponesi e forse anche un'azione coordinata con la Fed degli Stati Uniti sotto forma di un vasto swap di valuta in USD. Questo swap potrebbe essere necessario, comunque, se gli Stati Uniti dovessero mai ambire a ottenere gli investimenti in entrata che il Giappone ha promesso come parte dell'accordo commerciale stipulato con l'amministrazione Trump.

In sintesi: restate aggiornati, USDJPY e altre coppie JPY potrebbero registrare una considerevole volatilità nel primo trimestre – potenzialmente in entrambe le direzioni, ma il caso base è per un movimento verso il basso.

Petrolio greggio: un'opportunità di investimento strategico nel primo trimestre?

In sintesi: in questo contesto, vediamo l'opportunità per il petrolio di registrare un minimo significativo nei mesi a venire, e per le grandi compagnie petrolifere e anche alcune società di servizi petroliferi di offrire rendimenti agli azionisti migliori del previsto nel 2026, se il ciclo dovesse risalire successivamente nel corso dell'anno.

Metalli: all'inizio o ormai troppo caldi da gestire?

Non vediamo motivi per un'inversione significativa nei prezzi dei metalli nel prossimo anno, poiché i fattori che guidano i prezzi più alti dei metalli preziosi e determinati metalli industriali correlati sembrano strutturali. L'oro continua a trasformarsi da investimento macro- ciclico a bene strategico, sostenuto da una persistente domanda delle banche centrali, rischi che le prossime opzioni delle politiche fiscali e delle banche centrali rappresentino varie forme di repressione finanziaria (mettendo un forte controllo sui mercati obbligazionari per prevenire pressioni eccessive sui rendimenti) e frammentazione geopolitica.

Grafico: rapporto oro-argento. L'oro ha dominato le prime pagine nella prima metà del 2025 con la sua avanzata storica, ma è stato l'argento a catturare l'attenzione nel terzo e quarto trimestre, dopo l'impennata dell'oro durante gli annunci tariffari del “Liberation Day” di Trump ad aprile. Questo è stato il fenomeno più notevole nei mercati dei metalli nella seconda metà dell'anno, con un'ulteriore accelerazione a partire dalla fine di novembre. Il rapporto è al suo livello più basso da molti anni, ora intorno al centro della fascia dal 1970, quando spesso era vicina a 30. Nei tempi antichi e nel Medioevo, il rapporto era spesso tra 10-15.

Per quanto riguarda l'oro, se le economie rallentano, il prossimo ciclo di politiche eccessive mirerà a stimolare la reflazione a tutti i costi. Questo è tradizionalmente positivo per l'oro, così come lo è se l'obiettivo dei politici è mantenere le economie in forte crescita per svalutare lo stock esistente di debito tramite inflazione. Queste dinamiche sostengono la nostra visione secondo cui l'oro potrebbe raggiungere 5.000 USD come scenario di base. Livelli significativamente più alti sono possibili se il Giappone e altre banche centrali dovessero essere costrette a muoversi rapidamente verso nuove misure politiche come il controllo della curva dei rendimenti. Inoltre, se i mercati azionari subiscono una pressione significativa, la storia recente ha dimostrato che i mercati obbligazionari non offrono più un rifugio sicuro, e l'oro potrebbe sempre più assumere questo ruolo.

Tra gli altri metalli, argento e platino potrebbero registrare una sovraperformance percentuale, sostenuti da un'offerta strutturalmente limitata e dal loro ruolo crescente in tecnologie chiave, dall'energia solare ai veicoli elettrici, fino all'IA e ai data center. In molti casi, la domanda industriale per questi metalli è inelastica nel medio termine, poiché non esistono alternative.

In sintesi: nonostante l'incredibile aumento dei prezzi nel 2025, rimaniamo ottimisti sulle prospettive per i metalli, prevedendo una considerevole volatilità che continuerà.

Cigni grigi geopolitici: un insieme di tre cigni grigi che sorvoleranno i mercati nel 2026.

Questa è una sezione che raccoglie le incognite che ci portiamo nel 2026, influenzando enormemente la visione sul fronte geopolitico. Un cambiamento drammatico in una di queste aree potrebbe essere decisivo per i risultati di mercato dell'anno prossimo. Ecco i nostri tre principali punti interrogativi.

I grandi protagonisti accetteranno i termini di Trump sul commercio? Gli Stati Uniti e la Cina sembrano impegnati nell'accordo “Busan Truce” di novembre 2025, che ha un orizzonte di dodici mesi. La Cina ha sfruttato la sua influenza sui metalli delle terre rare, probabilmente un elemento chiave per ridurre i dazi degli Stati Uniti sulle importazioni cinesi. Gli Stati Uniti potrebbero cercare di mantenere le relazioni il più tranquille possibile con la Cina per mantenere i mercati e l'economia stabili in vista delle elezioni di medio termine il prossimo novembre. Tuttavia, ci sono punti caldi critici: l'Europa insisterà per avanzare con l'applicazione del suo Digital Services Act, e come risponderanno gli Stati Uniti? Inoltre, Corea del Sud e Giappone rimarranno pienamente impegnati nell'accordo commerciale con gli Stati Uniti e investiranno come promesso, anche sotto la pressione delle loro valute?

Ucraina-Russia: quale forma prenderà la pace, se ci sarà, e quale sarà la forma dell'alleanza transatlantica/NATO?
Questa domanda è cruciale, non solo per l'Europa, ma anche per l'alleanza transatlantica. Gli Stati Uniti vogliono un cambio di rotta e vogliono che l'Europa si allontani dalla sua posizione conflittuale verso la Russia. Il timore è che nessun accordo di pace e la zona euro possa spingersi troppo avanti nel sostenere l'Ucraina, rischiando di vedere un altro membro della NATO attaccato dalla Russia, richiedendo supporto che gli Stati Uniti potrebbero non voler fornire. In breve, senza un accordo, la stessa NATO potrebbe rischiare di sgretolarsi, e potrebbe essere a rischio anche con un accordo. Indipendentemente dal raggiungimento di un accordo di pace, il nuovo impegno dell'Europa a costruire una difesa credibile contro tutte le forme di guerra rimarrà.

Quanto fermamente l'amministrazione Trump sosterrà il rinnovato “Monroe Doctrine”?

Nota: questo outlook è stato scritto prima degli eventi drammatici in Venezuela all'inizio dell'anno. La nuova Strategia di Sicurezza Nazionale degli Stati Uniti ha suscitato molto clamore, definendo una nuova dottrina per tenere anche gli interessi economici stranieri fuori dalle Americhe. Il regime di Maduro in Venezuela, con il suo allineamento a Cina e Russia, è il primo obiettivo in quello che potrebbe essere un tentativo di rendere il Golfo del Messico e i Caraibi regioni dominate dagli Stati Uniti, forse includendo Cuba. Ma ci sono anche questioni su Groenlandia e Artico? E in Canada, i colloqui chiave di gennaio potrebbero essere decisivi - Carney sta cercando di stringere accordi con altri partner commerciali per ridurre la dipendenza economica del Canada dagli Stati Uniti, ma Trump ricorrerà a tattiche aggressive? Come reagiranno i paesi della regione e come risponderà la Cina, con la sua presenza significativa e profondi legami commerciali nella regione?