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Prospettive macroeconomiche per il 3° trimestre: meno caos e, si spera, un po' più di chiarezza
Outlook trimestrale 7 minutes to read
John J. Hardy
Head of FX Strategy
Riassunto: Il prossimo trimestre inizierà a mostrare come il caos delle politiche del 2 trimestre e di Trump 2.0 e la risposta del mondo ad esse stiano plasmando le prospettive dell'economia e il sentiment del mercato globale.
Nota: questo è materiale di marketing
Le prospettive per il 3° trimestre: meno caos e, si spera, un po' più di chiarezza
Il mondo si è svegliato alla minaccia dei dazi di Trump per il "Giorno della Liberazione" all'inizio del secondo trimestre, rispondendo con uno svenimento simile a un crollo all'inizio di aprile, quando i mercati hanno preso sul serio il nuovo regime commerciale. Ma, come i trader ormai si aspettano, in quello che viene chiamato il "TACO trade" (Trump Always Chickens Out), Trump ha rapidamente annunciato un ritardo di 90 giorni sui dazi per tutti i paesi tranne la Cina, facendo guadagnare tempo agli Stati Uniti per negoziare nuovi accordi commerciali. A metà maggio, gli Stati Uniti e la Cina hanno concordato di discostarsi da livelli tariffari simili all'embargo, ponendo così le basi per il terzo trimestre, che si spera porti più risposte e meno domande rispetto a quelle che abbiamo visto nella prima metà dell'anno, anche se dobbiamo ammettere che nulla è garantito nell'era di Trump 2.0.
Guardando al Q3, le questioni che incombono maggiormente sul mercato includono:
USA-Cina: il percorso da qui in avanti e chi detiene la leva?
La Cina rimane "la fabbrica del mondo" e trovare fonti alternative per tutto ciò che produce è un compito arduo. Ma in questa fase la sua leva più potente risiede nei metalli delle terre rare, nella loro lavorazione e utilizzo in componenti industriali chiave. Il mondo ha tirato un sospiro di sollievo quando la Cina ha ripreso le esportazioni di terre rare dopo un quasi embargo all'inizio di aprile, ma rimangono un paio di avvertimenti: la Cina è pienamente consapevole del suo potere, non solo nell'estrazione e nella raffinazione di questi materiali critici, ma anche nella produzione di componenti industriali essenziali che li contengono, in particolare i magneti utilizzati nella produzione di chip, batterie per veicoli elettrici, turbine eoliche e hardware militare. Le stime suggeriscono che più di tre quarti delle attrezzature militari statunitensi contengano componenti di terre rare. Costruire una catena di approvvigionamento completa e non cinese richiederebbe anni, anche con il massimo sforzo.
Dopo aver brevemente interrotto le spedizioni di terre rare nel secondo trimestre, la Cina ha annunciato che limiterà le licenze di esportazione a soli sei mesi. Potrebbe anche monitorare gli acquirenti e limitare l'offerta per usi finali specifici, come le applicazioni militari.
Nel frattempo, anche gli Stati Uniti mantengono la propria notevole influenza, in particolare nei componenti dei motori a reazione per gli aerei Boeing e nelle loro esportazioni di etano, un input chimico cruciale per la produzione di plastica.
I primi grandi accordi commerciali con gli Stati Uniti e i relativi calendari tariffari
Al di là della nervosa distensione tra Stati Uniti e Cina, staremo a vedere dove i dazi statunitensi arriveranno con il resto del mondo. Mentre scriviamo, il presidente Trump dovrebbe svelare un nuovo programma tariffario rivolto ai paesi meno critici e a quelli che si ritiene stiano negoziando "in malafede". È importante sottolineare che il terzo trimestre dovrebbe vedere gli accordi commerciali più importanti con gli alleati tradizionali degli Stati Uniti, il Giappone e l'Europa. Il processo di negoziazione commerciale tra Stati Uniti e Giappone potrebbe essere complicato dalla politica, poiché il tono potrebbe cambiare dopo le elezioni della camera alta del 20 luglio in Giappone.
Anche se pochi si aspettano che i dazi tornino ai livelli punitivi degli annunci del "Giorno della Liberazione" di aprile, è probabile che rimangano sostanziali, con una media forse compresa tra il 12 e il 18%, e peseranno sia sugli Stati Uniti che sulla crescita globale.
Grafico: EURUSD rispetto allo Spread di rendimento dei Treasury USA a 10 anni e dei Bund tedeschi. Nella storia recente, il tasso di cambio EUR/USD ha ampiamente seguito la differenza tra i rendimenti tra il debito a lungo termine dei due blocchi, come espresso in questo grafico dello Spread tra i rendimenti di un titolo del Tesoro statunitense a 10 anni e il bund tedesco a 10 anni. Quest'anno si è assistito a una notevole divergenza, in primo luogo quando la Germania ha annunciato una massiccia espansione fiscale che ha visto i rendimenti tedeschi ed europei aumentare rispetto ai concorrenti globali. L'espansione fiscale ha solitamente effetto positivo sulla valuta. La successiva impennata dell'euro rispetto al dollaro USA è meno facile da attribuire a qualsiasi cosa stia accadendo in Europa e più probabilmente ha a che fare con i timori che le barriere commerciali di Trump e la politica del tesoro degli Stati Uniti comporteranno che il capitale reinvestito nei mercati statunitensi non sarà ricompensato con alti rendimenti.
Conflitto Iran-Israele: svanirà o si intensificherà?
Questa prospettiva è stata scritta in mezzo alle rinnovate ostilità tra Israele e Iran, mentre Israele cerca di bloccare le ambizioni nucleari dell'Iran. L'impatto sui mercati petroliferi inizialmente è stato drammatico, facendo temere una nuova ondata di inflazione. Tuttavia, gli impatti delle tensioni geopolitiche sono molto difficili da prevedere o elaborare per gli operatori di mercato. Per quanto riguarda le banche centrali che hanno le mani sulle leve politiche che possono muovere più direttamente i mercati, è probabile che guardino oltre eventuali picchi dei prezzi legati all'energia se il sentiment e le prospettive di crescita dovessero deteriorarsi, mantenendo una posizione accomodante nonostante un'impennata dell'inflazione guidata dai prezzi dell'energia, sempre che sia questo ciò cui assisteremo.
Rischi di recessione negli Stati Uniti
I rischi di recessione sono probabilmente destinati ad aumentare nel secondo semestre, in parte a causa di un rallentamento post-dazi dopo la corsa pre-dazi nel 1° e all'inizio del 2° trimestre, e infatti gli indicatori anticipatori indicano una debolezza in arrivo. Il prolungato alto tasso di riferimento della Federal Reserve, rispetto all'inflazione, aumenta la pressione, con il mercato immobiliare che mostra segni di grave deterioramento. Il nostro scenario di base prevede una lieve recessione nella seconda metà, prima che la crescita inflazionistica riprenda all'inizio del prossimo anno in vista delle elezioni di medio termine negli Stati Uniti.
Un ulteriore aspetto negativo quest'anno nelle prospettive di crescita deriva dai dazi, che agiscono come una tassa in termini di effetti sugli ordini. Quando si aumenta il prezzo di qualcosa nell'economia, non c'è improvvisamente più denaro per comprarlo; piuttosto, i partecipanti all'economia acquistano meno di quell'articolo o meno di qualcos'altro, con conseguente declino della crescita reale. Anche le politiche anti-immigrazione di Trump potrebbero avere un impatto sorprendentemente grande, poiché le incursioni dell'ICE e le tattiche di pressione stanno spaventando i lavoratori senza status legale in clandestinità e alcuni potrebbero persino auto-espellersi. Finora ci sono pochi dati concreti su questo, solo aneddoti, ma pensiamo ci sarà un impatto sui consumi e sull'offerta di lavoro per alcuni settori che impiegano il maggior numero di lavoratori senza status legale, tra questi i settori dell'agricoltura, dell'edilizia e dell'ospitalità.
Una sorta di wildcard per gli Stati Uniti e l'economia globale si avrebbe se la rivoluzione dell'IA potesse innescare la prima vera recessione dei "colletti bianchi", dove i lavori che richiedono competenze cognitive più elevate in tutti i settori vengono sostituiti da strumenti di IA altamente produttivi. Anche in questo caso, gli aneddoti abbondano, ma forse nel terzo trimestre o subito dopo avremo alcuni dati reali sull'impatto dell'intelligenza artificiale sull'impiego.
Risultati di mercato previsti
L'USD rimarrà debole. I metalli preziosi rimarranno forti.
La politica di Trump 2.0 è anti-globalista, una politica che l'economista Russell Napier chiama "capitalismo nazionale" e che altri potrebbero definire un "mercantilismo inverso", con gli Stati Uniti che cercano di smantellare l'ordine globale che hanno costruito dalla seconda guerra mondiale. Quell'ordine globale è stato ottimo per costruire l'economia mondiale e garantire prezzi bassi per i consumatori americani. Un dollaro forte è stato al centro dell'ordine quando le potenze mercantiliste hanno soppresso le loro valute per costruire economie guidate dalle esportazioni, svuotando la produzione statunitense e rendendo gli Stati Uniti inaccettabilmente inclini alle interruzioni della catena di approvvigionamento, facendone una questione di difesa nazionale. Nonostante lo stile transazionale di Trump e l'erezione di barriere commerciali, il dollaro USA rimarrà la valuta più importante, ma sarà meno importante di prima.
Gli altri principali operatori economici investiranno meno del loro capitale nell'economia statunitense, nelle azioni e nei titoli del Tesoro USA e dovranno riequilibrare i loro risparmi e consumi a livello nazionale. L'Europa sta già mostrando forti segnali in tal senso, spinta dall'improvviso traballante impegno degli Stati Uniti nei confronti dell'alleanza transatlantica e dall'atteggiamento di Trump sulle ragioni di scambio. La nuova drammatica espansione fiscale della Germania ha già dato un forte impulso all'euro e l'EUR/USD potrebbe essere destinato a 1,25 entro la fine dell'anno. Il Giappone si sta dimostrando lento a raggiungere un accordo con l'amministrazione Trump, come notato sopra, probabilmente ostacolato dalla situazione politica interna in Giappone. Ma lo yen giapponese molto debole è una luce rossa lampeggiante per le relazioni commerciali tra Stati Uniti e Giappone, che probabilmente sono destinate a una correzione di rotta (uno yen molto più forte).
I metalli preziosi spingono il settore delle commodities a una robusta performance nel 1° semestre e a ulteriori guadagni in vista
Il settore commodities ha avuto un primo semestre forte, con il Bloomberg commodities Indice in rialzo di circa il 9% al momento della preparazione di questa nota, sovraperformando così comodamente altri asset denominati in dollari USA, tra cui obbligazioni e azioni, con l'S&P 500 e il Nasdaq in ritardo di passo. Sebbene le commodities in genere registrino un rally durante i periodi di robusta crescita economica, l'attuale ripresa è in gran parte guidata dai rischi geopolitici e dalla domanda di investimenti in asset tangibili, in particolare per i metalli preziosi.
L'oro ha guidato la carica per mesi, con l'argento e il platino che si sono recentemente uniti al rally in un potente mix di crescenti preoccupazioni sul debito fiscale e shock dell'offerta dovuti ai dazi, un mercato del lavoro in calo e la continua debolezza del dollaro USA, sviluppi che potrebbero alla fine indurre una politica accomodante e potenzialmente più forte del previsto da parte della Federal Reserve. A ciò si aggiunge il rischio di un aumento dell'inflazione e che le banche centrali estendano la loro corsa all'acquisto di oro per il quarto anno consecutivo; le basi per una spinta verso il livello di USD 4.000 per l'oro entro i prossimi dodici mesi sono, a nostro avviso, a portata di mano.
La recente rottura dell'argento sopra il livello di USD 35 potrebbe segnalare un aumento dei prezzi in futuro, anche su base relativa rispetto all'oro, dopo che l'accelerazione della domanda di oro da parte delle banche centrali dal 2022 ha lasciato l'argento in coda su base relativa, come si vede dal rapporto oro-argento scambiato più vicino a 95 rispetto alla sua media quinquennale vicina a 80 nel grafico sottostante.
Grafico: Prezzi dell'oro e rapporto oro-argento.
Oltre al riordino del panorama geoeconomico, c'è il rischio per il dollaro USA derivante dalla politica della Fed, in quanto un rischio di recessione più elevato negli Stati Uniti significa un rischio maggiore di un allentamento della Fed rispetto a quanto attualmente previsto dal mercato.
Prospettive azionarie
Per le azioni statunitensi sono possibili percorsi multipli, ma in generale, la riduzione dell'eccezionalismo statunitense e un ribilanciamento rispetto allo storico sovrappeso verso le azioni statunitensi (con un picco di oltre il 70% dell'Indice mondiale MSCI all'inizio di quest'anno) significheranno probabilmente una sottoperformance rispetto ai concorrenti globali forse per gli anni a venire. A breve termine, se la Fed taglierà i tassi in modo aggressivo, le azioni potrebbero registrare un forte rialzo, come abbiamo visto alla fine del 2007 prima che la gravità della crisi finanziaria globale in arrivo diventasse più chiara. Inoltre, la convinzione che gli Stati Uniti non possano permettersi i loro infiniti e ampi deficit fiscali e che un default sanguinante attraverso l'inflazione sia l'unico modo per ridurre l'onere reale del debito nazionale, sostiene il commercio TINA (There Is No Alternative) per le azioni statunitensi. Tuttavia, se la recessione colpisce, aspettatevi un calo degli utili societari e una rinnovata volatilità'.
Per le azioni globali, ancora una volta, l'allentamento dell'eccezionalismo statunitense nelle allocazioni di portafoglio dovrebbe continuare a sostenere i mercati globali esclusi gli Stati Uniti in termini relativi. Inoltre, un USD più debole è spesso una spinta particolare per i mercati emergenti. In Europa, l'espansione fiscale della Germania è positiva a lungo termine, anche se la lentezza con cui vengono introdotti i tagli alle imposte sulle società (solo dal 30% al 25% e solo a partire dal 2028) è stata deludente.
I maggiori rischi per le prospettive sono principalmente di natura geopolitica. Se l'Iran si sentirà minacciato esistenzialmente dagli attacchi di Israele e si scaglierà in un modo che non prevediamo, innescando una profonda impennata dei prezzi globali dell'energia, la crescita globale potrebbe subire un duro colpo. In questo scenario, gli Stati Uniti sono in testa a causa della loro generale autosufficienza energetica. In caso contrario, se le relazioni tra Stati Uniti e Cina dovessero deteriorarsi ancora una volta per qualsiasi motivo, i mercati potrebbero subire uno shock negativo.