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Rovesciare l'ordine globale a velocità accecante
Outlook trimestrale 6 minutes to read
John J. Hardy
Head of FX Strategy
Riassunto: E' un compito quasi impossibile discutere gli sviluppi per un solo trimestre in anticipo, quando lo sfondo è quello di una distruzione irripetibile del vecchio ordine globale mentre ne sta prendendo forma uno nuovo. Ma se le prospettive sono nebulose, nella migliore delle ipotesi, molte delle domande chiave sono chiarissime.
È un compito quasi impossibile discutere gli sviluppi per un solo trimestre in anticipo, quando lo sfondo è quello di una distruzione irripetibile del vecchio ordine globale mentre ne sta prendendo forma uno nuovo.
Le domande a lungo termine sono tutte abbastanza chiare. Le risposte? Tutt'altro. L'approccio transazionale di Trump, anche con i tradizionali alleati degli Stati Uniti, e gli obiettivi a lungo termine di realizzare una reindustrializzazione degli Stati Uniti, mantenendo stabili anche il dollaro USA e i mercati del debito statunitense, possono funzionare? L'Europa ha una possibilità con la sua posizione secondo cui le istituzioni multilaterali sono ancora rilevanti, mentre si affanna a mettere insieme un hard power per mantenere la sua rilevanza nonostante le enormi sfide demografiche e uno stato sociale eccessivamente regolamentato e costoso? E poi c'è la Cina, che soffre enormemente economicamente per due decenni di investimenti eccessivi a livello nazionale nella capacità produttiva e nel settore immobiliare. Ma la Cina è ormai molto potente, sia militarmente che soprattutto industrialmente. Come può la Cina reinventarsi e continuare a crescere quando il vecchio ordine globale che ha sovralimentato il suo modello mercantilista sta rapidamente arrendendosi?
State tranquilli, non troveremo le risposte a queste domande epocali nel prossimo trimestre e nemmeno nel prossimo anno, ma stanno già emergendo temi che ci porteranno verso le risposte finali.
La politica degli Stati Uniti sotto Trump: tutto, ovunque, tutto in una volta.
La posta in gioco è enorme mentre gli Stati Uniti si ritirano dal mantenimento del vecchio ordine globale. Quel vecchio ordine era quello di un'egemonia de facto degli Stati Uniti che operava sotto il pretesto di istituzioni multilaterali, con il dollaro USA che fungeva da valuta globale per le riserve e le transazioni commerciali. Il ruolo globale del dollaro USA ne ha gonfiato il valore, contribuendo a determinare enormi deficit commerciali negli Stati Uniti e a uno svuotamento e deindustrializzazione dell'economia statunitense. I massicci flussi di capitale in entrata hanno aggravato la finanziarizzazione dell'economia statunitense, raddoppiando la disuguaglianza negli Stati Uniti e il dolore per le classi medie e basse statunitensi. Da qui l'ascesa del populismo e di Trump.
Nelle sue prime settimane in carica, Trump e la sua squadra si stanno muovendo a velocità accecante per invertire tutto ciò che riguarda il vecchio ordine, suggerendo al contempo di poter mantenere la stabilità nel mercato del dollaro USA e del Tesoro statunitense. Trump ha silenziosamente aumentato i dazi contro la Cina in quella che sembra una mossa per disaccoppiare completamente le due economie nel tempo. Trump ha minacciato dazi anche contro i suoi vicini più prossimi, Canada e Messico, in quello che potrebbe rivelarsi un tentativo di incoraggiare maggiori investimenti negli Stati Uniti, "o altrimenti", piuttosto che sostenere questi grandi dazi. Apple annuncia un investimento di USD 500 miliardi negli Stati Uniti (Apple è il più grande motore del deficit commerciale degli Stati Uniti con la Cina) e Honda annuncia che costruirà una nuova fabbrica negli Stati Uniti piuttosto che in Messico originariamente prevista. È probabile che ci sia anche un punto di vista geopolitico, poiché gli Stati Uniti potrebbero richiedere a Canada e Messico di adottare barriere commerciali anti-cinesi simili, altrimenti saranno tassati. L'UE è anche nel mirino degli Stati Uniti a causa delle strutture IVA che favoriscono le merci europee in Europa rispetto a quelle americane.
Al di là dei dazi di Trump sui prodotti manifatturieri, l'area di speculazione più intensa è la possibilità di un "Accordo di Mar-a-Lago", una qualche forma di accordo tra gli Stati Uniti e i suoi principali partner commerciali su come questi ultimi possano pagare per il privilegio di accedere al sistema del dollaro USA e accumulare riserve in USD. Ciò contribuirebbe a indebolire il dollaro USA, rendendo i prodotti statunitensi più competitivi a livello globale, oltre ad aiutare gli Stati Uniti a ristrutturare il loro debito sovrano. Gillian Tett del FT lo ha inquadrato come "i dazi sulle merci possono essere un preludio ai dazi sul denaro". Stiamo parlando di qualcosa che corrisponde alla scala dell'arrangiamento di Bretton Woods in un mondo che sta diventando multipolare. Possono gli Stati Uniti farcela, supponendo che l'accesso alla disponibilità alla spesa dei consumatori statunitensi e al dollaro USA sia così grande da essere disposti a pagare un prezzo molto più alto? O fallirà miseramente, portando a enormi dislocazioni del mercato? Lo stile di Trump sta già rapidamente erodendo il soft power degli Stati Uniti nel mondo, un rischio per tutta la sua agenda al di fuori del Nord America, almeno.
È tutta una mossa incredibilmente rischiosa, che va in rovina. Nel prossimo trimestre avremo un'idea migliore se il DOGE guidato da Musk ha qualche possibilità di una riduzione sostanziale della spesa fiscale, mentre un rallentamento della crescita e persino una recessione sembrano probabili entro la fine dell'anno, e forse molto prima, a causa del rallentamento fiscale e di un consumatore statunitense sfruttato. La prima legge di spesa repubblicana per evitare uno shutdown del governo non suggerisce un governo disposto a ingoiare duri tagli di bilancio, va notato!
In conclusione: il ciclo politico negli Stati Uniti è fondamentale come lente di osservazione e l'amministrazione Trump sta probabilmente puntando a massimizzare il carico iniziale di sofferenza economica e sconvolgimenti per addossare la colpa a Biden. La speranza è che la forte deregolamentazione, i tagli fiscali e gli investimenti in entrata derivanti dalle minacce tariffarie facciano ripartire l'economia entro le elezioni di metà mandato del novembre 2026. Il dollaro USA rimarrà probabilmente sotto notevole pressione quest'anno, non solo per la performance economica e il fiscal drag degli Stati Uniti, ma anche per il ribilanciamento dei portafogli da parte del mondo rispetto all'eccessiva allocazione alle azioni statunitensi. Rischio significativo di una continua sottoperformance del mercato azionario statunitense quest'anno e persino di un mercato ribassista delle azioni statunitensi a livello di Indice dopo aver visto il mercato più concentrato della storia. Un ridimensionamento della spesa legata all'IA quest'anno è un rischio al ribasso inosservato.
Europa: le implicazioni del ritiro degli Stati Uniti
Il ritiro di Trump e degli Stati Uniti dai loro impegni di sicurezza nei confronti dell'Europa è stato un duro colpo, anche se l'Europa avrebbe dovuto vedere la scritta sul muro il 5 novembre. Gli Stati Uniti sembrano pronti a normalizzare le relazioni con la Russia a lungo a condizione che quest'ultima sia disposta a firmare un accordo di pace a condizioni abbastanza favorevoli per la Russia, molti teorizzano nel tentativo di mantenere la Russia rivolta a ovest e non diventare un "partner minore" della Russia in quello che è stato definito un "Nixon al contrario" (Nixon fece amicizia con la Cina nei primi anni '70 per creare un cuneo tra essa e l'Unione Sovietica). Anche lo status stesso dell'alleanza transatlantica della NATO sembra in gioco mentre Trump avanza l'idea di annettere la Groenlandia e persino di ritirare gli Stati Uniti dalla NATO se i membri non riescono ad aumentare le spese militari.
Il disagio nelle prime settimane dell'amministrazione Trump ha provocato una risposta rapida in Europa. La presidente della Commissione europea Ursula von der Leyen ha affermato che l'UE mantiene l'alta intenzione di essere un "promotore della libertà, della democrazia e dell'ordine basato sulle regole". Più direttamente in risposta all'evoluzione della posizione dell'amministrazione Trump su Russia e Ucraina, un vertice dell'UE che includeva il Regno Unito all'inizio di marzo ha visto discussioni sulla necessità di un nuovo accordo di sicurezza che non presuma che gli Stati Uniti siano disposti a difenderla.
La cosa più impressionante di tutte è che il nuovo cancelliere tedesco Friedrich Merz sta improvvisamente allontanando la Germania dalla sua decennale politica di prudenza fiscale, negoziando un massiccio fondo infrastrutturale da EUR 500 miliardi (oltre l'11% del PIL in termini di PIL nominale del 2024) e muovendosi per aggirare le regole costituzionali del "freno al debito" sulla spesa in deficit quanto tale spesa è per la difesa. Ha anche chiesto all'UE di aumentare le sue ambizioni sulle iniziative di difesa dopo che l'UE ha proposto un piano di riarmo da EUR 150 miliardi. I rendimenti obbligazionari europei sono saliti di scatto riconoscendo l'entità di questo cambiamento di atteggiamento da parte della Germania, sia a causa dell'entità assoluta dei prossimi investimenti.
Per contribuire a finanziare le nuove priorità di investimento, i paesi dell'UE potrebbero eventualmente incentivare o addirittura imporre ai suoi vasti fondi pensione di allocare una parte maggiore delle loro partecipazioni in strumenti europei, sia di debito che di capitale, rafforzando la forza dell'euro e mantenendo ordinati i tassi a lungo termine, anche se ancora piuttosto elevati. Questo ha enormi implicazioni.
In conclusione per l'Europa e l'euro: l'imminente massiccia espansione fiscale, insieme ai fattori che vediamo indebolire il dollaro USA, sembra destinata a spingere l'EUR/USD a 1,1500 e persino a 1,2000 quest'anno, e potrebbe vedere l'EUR/GBP tornare nell'intervallo 0,8600-0,8800 anche quest'anno, con l'EUR/CHF che potrebbe raggiungere la parità e oltre. I tassi europei sembrano destinati a salire, mentre la BCE manterrà una politica relativamente accomodante poiché i rischi di surriscaldamento potrebbero rivelarsi limitati, con i settori sensibili ai tassi d'interesse messi alla prova dai tassi più elevati e le priorità di investimento che si spostano verso le priorità di sicurezza nazionale. Le azioni europee sovraperformeranno, con tutto ciò che riguarda la difesa e molte altre cose legate alle infrastrutture che potrebbero essere valutate in modo piuttosto elevato nel breve termine, se meritatamente nel lungo termine.
Grafico: EUR/USD e Germania rispetto allo Spread di rendimento a 10 anni degli Stati Uniti. Nessuna singola variabile può determinare il tasso di cambio appropriato per euro/dollaro USA. Ma lo spread dei rendimenti a 10 anni tra Germania e Stati Uniti può illustrare l'esplosiva divergenza nelle prospettive fiscali per i due paesi. Da quando Trump è entrato in carica, il mercato ha iniziato a posizionarsi per un significativo ridimensionamento fiscale negli Stati Uniti, negativo per la crescita e i rendimenti. La Germania, nel frattempo, è pronta per una vasta espansione fiscale che aumenterà le prospettive di crescita per anni. Lo spread di rendimento del Treasury Note USA a 10 anni - Bund tedesco a 10 anni si è ridotto di quasi 100 punti base dal suo punto più basso alla fine del 2024.
Cina: un nuovo tipo di stimolo
La Cina ha concluso il suo annuale teatro politico delle "due sessioni" all'inizio di marzo con nuove priorità politiche volte a stimolare i consumi interni. Questa è la prima volta che la crescita attraverso l'aumento dei consumi privati viene menzionata come una priorità politica da quando Xi Jinping ha preso il potere nel 2012. Il nuovo obiettivo è un riconoscimento necessario del fatto che non esiste un percorso per una crescita significativa attraverso l'espansione dei surplus commerciali già record con il resto del mondo. Ciò è particolarmente vero quando gli Stati Uniti si stanno muovendo per reindustrializzare e incoraggiare gli investimenti in entrata per ridurre parte della capacità industriale che la Cina ha superato da quando ha svalutato la sua valuta nel 1994 e ha aderito all'Organizzazione mondiale del commercio nel 2001.
In conclusione: la risposta della Cina a quello che rischia di essere il "caos politico improduttivo" degli Stati Uniti potrebbe essere quella di aspettare il momento giusto con stabilità e coerenza, volendo vedere se gli Stati Uniti stanno avendo successo o fallendo nella loro rischiosa mossa politica prima di intervenire con iniziative politiche più energiche sulla scena globale. Una domanda chiave è se la Cina permetterà alla sua valuta di rafforzarsi con maggiore forza rispetto al dollaro USA, più in linea con le altre principali valute come aumento del suo potere d'acquisto e stimolo dei consumi. A questo proposito, l'USD/CNH è sulla strada del ritorno a 7,00 o meno quest'anno?