Materie prime strette tra tassi elevati e scarsità dell’offerta

Il quadro macroeconomico si è ulteriormente irrigidito nel corso della settimana, con i rendimenti dei Treasury in forte rialzo: il decennale USA ha superato il 5,2%, massimo degli ultimi 19 anni, complice il riemergere dei timori legati all’inflazione, all’orientamento della Fed e alla sostenibilità fiscale.

Per le materie prime, la combinazione di rendimenti reali più elevati e di un dollaro forte rappresenta, in condizioni normali, un ostacolo significativo soprattutto per i metalli preziosi. Il rendimento reale USA a 10 anni è salito al 2,88%, il livello più alto dal 2008, aumentando il costo opportunità di detenere asset privi di rendimento. Eppure, nonostante questi venti contrari, le perdite settimanali sono rimaste relativamente contenute: oro -1,8%, argento -2,7% e platino -2,3%.

L’oro ha chiuso la settimana in calo, ma la debolezza è stata relativamente moderata rispetto a un contesto sempre più sfavorevole. La domanda da parte degli investitori meno sensibili ai tassi è rimasta robusta: le detenzioni in ETF sono aumentate per la decima settimana consecutiva, raggiungendo 3.133 tonnellate (Fonte: Bloomberg), appena 5 tonnellate sotto il massimo di febbraio, quando il metallo prezioso quotava quasi 1.000 USD in più rispetto ai livelli attuali. Se nel breve periodo rendimenti più elevati continuano a rappresentare un freno, nel medio-lungo termine contribuiscono anche ad accrescere i rischi finanziari, poiché costi di finanziamento più elevati mettono sotto pressione finanze pubbliche, imprese e segmenti maggiormente indebitati dell’economia.

Nel brevissimo termine sarà il prezzo a determinare quale forza prevarrà. Il primo livello da monitorare resta il recente supporto in area 4.235 USD: una rottura aprirebbe la strada a una correzione più profonda, con possibile ritorno verso l’area dei 4.000 USD, che aveva caratterizzato le contrattazioni tra giugno e luglio. Al contrario, la capacità di assorbire la pressione esercitata dall’aumento dei rendimenti e dal rafforzamento del dollaro confermerebbe la resilienza della domanda sottostante. Per abbandonare l’attuale impostazione difensiva sarebbe invece necessario un superamento deciso della resistenza in area 4.400 USD.

Le prossime sedute rappresentano quindi un test importante. L’oro potrebbe continuare a risentire della forza di rendimenti e dollaro, ma la costanza dei flussi verso gli ETF e la straordinaria solidità della domanda cinese suggeriscono che gli investitori non stanno abbandonando il metallo prezioso. Al contrario, alcuni sembrano accumularlo proprio perché le tensioni finanziarie oggi segnalate dal mercato obbligazionario diventano sempre più difficili da ignorare.

Il greggio continua a ricordare che un maggior numero di barili in movimento non equivale necessariamente a un ritorno alla normalità. Il Brent ha vissuto un’altra settimana volatile, con un’escursione superiore a 10 USD, reagendo a un flusso costante di segnali contrastanti su offerta, geopolitica e diplomazia a New York, dopo le indiscrezioni su colloqui tra Stati Uniti e Iran per un’intesa graduale finalizzata alla riapertura dello Stretto di Hormuz.

La direzione di breve termine resta incerta. I dati sul traffico marittimo mostrano un aumento dei flussi attraverso Hormuz e l’oleodotto saudita East-West è stato riavviato. Eppure il Brent continua a trattare sopra i 100 USD e il mercato fisico mantiene chiari segnali di tensione: per tutta la settimana il Dated Brent ha mantenuto un premio vicino a 20 USD rispetto ai future.

Le stesse soluzioni temporanee adottate per aggirare le criticità evidenziano il problema. I trasferimenti nave-a-nave nel Golfo di Oman sono ormai vicini al limite operativo e consentono di sostenere le esportazioni dei Paesi del Golfo; tuttavia, la maggiore complessità logistica e l’aumento del rischio hanno spinto i noli delle VLCC sulla rotta Golfo-Cina oltre i 30 USD al barile. Sommando costi di carburante e assicurazioni più elevati, il mercato petrolifero globale resta lontano dalla normalità: più barili raggiungono il mercato, ma l’infrastruttura che li sostiene continua a mostrare evidenti fragilità.

Il canale diplomatico offre qualche motivo di ottimismo. A New York, negoziatori statunitensi e iraniani starebbero valutando un accordo articolato in più fasi, con Teheran pronta a riaprire Hormuz in cambio di un graduale allentamento delle sanzioni economiche da parte di Washington. Il principale ostacolo resta però la sequenza delle concessioni: nessuna delle due parti sembra disposta a rinunciare per prima al proprio principale strumento negoziale.

Il gas naturale ha mostrato una dinamica insolita: i prezzi negli Stati Uniti e in Europa si sono avvicinati. L’Henry Hub è salito di quasi il 7% nella settimana, mentre i prezzi europei sono scesi di circa il 10% dai massimi recenti. Il restringimento dello spread non segnala però un ritorno alla normalità nel mercato globale del gas.

Il rialzo negli Stati Uniti è stato innescato da una significativa, ma temporanea, interruzione di un gasdotto negli Appalachi, che ha interessato flussi pari a circa l’1,6% dell’offerta nazionale. L’evento si è verificato in un contesto già più teso, dopo che diversi produttori avevano ridotto la produzione nelle settimane precedenti in vista della stagione autunnale, tradizionalmente caratterizzata da una domanda più debole.

L’Europa continua invece a confrontarsi con scorte limitate e minori arrivi di GNL dal Golfo, ed è costretta a competere in modo aggressivo con l’Asia per assicurarsi i carichi disponibili. I mercati a termine continuano inoltre a prezzare condizioni di tensione ben oltre il prossimo inverno, riflettendo l’incertezza sui flussi di GNL dal Qatar e sulla capacità del continente di ricostituire adeguatamente gli stoccaggi.

Si intensificano anche le implicazioni macroeconomiche. Questa settimana la BCE ha avvertito che le variazioni dei prezzi all’ingrosso del gas si stanno trasmettendo all’inflazione dell’area euro più rapidamente rispetto a quanto osservato durante la crisi energetica del 2022.

Il rame offre un’ulteriore dimostrazione di come i fondamentali fisici possano compensare la pressione macroeconomica. Nonostante il balzo dei rendimenti USA e il rafforzamento del dollaro, il contratto High Grade ha guadagnato circa l’1,5% nella settimana, mentre l’insieme dei metalli industriali è salito dello 0,8%.

La resilienza del comparto riflette un mercato fisico sempre più teso in Cina. Le scorte monitorate dallo SHFE sono scese a 47.000 tonnellate, il livello più basso degli ultimi due anni e mezzo e vicino alla fascia inferiore del range stagionale alla vigilia della Festa di Metà Autunno e della Golden Week. Parallelamente, il premio di Yangshan sull’LME è salito a circa 124 USD per tonnellata, vicino ai massimi degli ultimi quattro anni, mentre le richieste di prelievo dai magazzini LME asiatici sono aumentate sensibilmente.

Anche sul fronte dell’offerta emergono crescenti elementi di pressione. Ad agosto le importazioni nette cinesi di rame sono diminuite del 18,5% su base annua a causa del ribaltamento dell’arbitraggio a favore dell’export, mentre la crescita della produzione domestica di rame raffinato è tornata in territorio negativo per la prima volta dalla fine del 2024. A pesare sono stati il crollo delle treatment charges, la minore disponibilità di rottame e la compressione dei margini per gli impianti di raffinazione.

La combinazione di scorte contenute, premi fisici elevati e offerta vincolata contribuisce a spiegare la tenuta dei prezzi. Il rame LME resta appena l’1% sotto il recente massimo storico di 14.875 USD per tonnellata, mentre il Comex quota circa il 2% al di sotto del picco di lunedì a 6,9285 USD per libbra. Sullo sfondo, la domanda strutturale legata a elettrificazione, reti elettriche, data center e difesa continua a scontrarsi con le difficoltà dell’industria mineraria nel portare sul mercato nuova offerta in misura sufficiente.

Il messaggio della settimana è chiaro: le condizioni macroeconomiche hanno provato a spingere il rame al ribasso, ma la scarsità fisica ha continuato a spingere nella direzione opposta.

Anche il comparto agricolo ha mostrato una marcata divergenza: mais e frumento hanno chiuso in calo, mentre la farina di soia è salita del 3,9% nella settimana, portando il guadagno delle ultime sei settimane al 20% e riportando i prezzi sui massimi degli ultimi due anni.

Le piogge in alcune aree del Midwest hanno rallentato il raccolto di soia, mentre la domanda dall’estero continua a mantenersi solida. Le vendite all’export di soia statunitense viaggiano ben al di sopra dei ritmi stagionali abituali, anche se quelle di farina di soia restano più vicine alle medie storiche.

Un ulteriore sostegno potrebbe arrivare dall’Europa. La farina di soia statunitense è diventata progressivamente più competitiva rispetto all’offerta sudamericana e il regolamento UE sulla deforestazione potrebbe incentivare alcuni acquirenti a diversificare gli approvvigionamenti verso gli Stati Uniti. Le importazioni europee di farina di soia USA sono già aumentate in modo significativo, sebbene da livelli ancora contenuti rispetto ai volumi provenienti da Argentina e Brasile.

Gli investitori speculativi hanno reagito in modo deciso. Nella settimana conclusa il 15 settembre, la posizione lunga netta sulla farina di soia è balzata al record di 186.000 contratti, il livello più elevato dall’inizio delle rilevazioni nel 2006, pari a 18,6 milioni di tonnellate, ovvero circa un terzo della produzione annua statunitense, a seconda dell’annata di riferimento. L’entità del posizionamento evidenzia la forza del momentum rialzista, ma anche l’aumento dei rischi: una posizione lunga così affollata richiede un flusso costante di notizie favorevoli sul fronte meteorologico, della domanda e degli scambi commerciali per poter essere sostenuta nel tempo.

In sintesi, rendimenti più elevati, dollaro in rafforzamento e condizioni monetarie più restrittive stanno alzando l’asticella per le materie prime. I metalli preziosi rappresentano probabilmente l’esempio più evidente di quanto questi fattori possano incidere sulla dinamica dei prezzi.

Il quadro fisico, tuttavia, racconta una storia diversa. La logistica del petrolio resta gravemente compromessa, l’offerta globale di gas continua a essere sotto pressione, le scorte di rame si mantengono su livelli contenuti e le condizioni meteorologiche stanno creando sacche di forza in diversi comparti agricoli.

In questo contesto, il Bloomberg Commodity Total Return Index mantiene un rialzo di quasi il 36% da inizio anno, ben superiore a quello del Nasdaq 100, in crescita di circa il 25%. Guardando agli ultimi mesi dell’anno, la domanda chiave è se l’inasprimento delle condizioni finanziarie riuscirà a prevalere su questi vincoli di offerta oppure se la scarsità persistente continuerà a rendere le materie prime sorprendentemente resilienti ai tradizionali venti contrari macroeconomici.

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