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La corsa dei rendimenti mette alla prova il rally dell'oro
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Punti chiave
- L’oro si confronta con un contesto macro sempre più sfidante: rendimenti dei Treasury USA, sia nominali sia reali, e dollaro in rialzo mentre i mercati prezzano rischi d’inflazione e una Fed più restrittiva.
- Rendimenti più elevati rappresentano un ostacolo nel breve periodo, ma aumentano anche i rischi finanziari di lungo termine, mettendo sotto pressione governi, imprese e i segmenti più indebitati dell’economia.
- La domanda d’investimento resta sorprendentemente resiliente: secondo Bloomberg, le detenzioni globali degli ETF sull’oro sono aumentate di quasi 50 tonnellate a settembre nonostante il forte rialzo dei rendimenti reali.
- La domanda cinese continua a distinguersi per vigore: le importazioni hanno superato le 1.000 tonnellate a fine agosto, già oltre il totale registrato nell’intero 2025.
L’oro si confronta con un contesto macro sempre più sfidante: i rendimenti reali e nominali dei Treasury USA continuano a salire e il dollaro si è rafforzato, mentre i mercati prezzano rischi inflazionistici più persistenti e una politica monetaria più restrittiva. Nel breve periodo, rendimenti più elevati rappresentano un ostacolo per un asset privo di cedola; al tempo stesso, aumentano i rischi finanziari nel medio-lungo termine, poiché costi di finanziamento più alti mettono sotto pressione finanze pubbliche, imprese e altri segmenti ad alta leva dell’economia. Nonostante ciò, la domanda d’investimento continua a mostrarsi resiliente: secondo Bloomberg, le posizioni globali in ETF sull’oro sono aumentate di quasi 50 tonnellate dall’inizio di settembre. Parallelamente, la domanda cinese resta molto robusta, con importazioni superiori a 1.000 tonnellate a fine agosto, già oltre il totale registrato nell’intero 2025.
L’oro, insieme ad altri metalli da investimento come argento e platino, è quindi nuovamente chiamato a confrontarsi con i tradizionali venti contrari macroeconomici. Il forte riprezzamento della curva dei rendimenti USA, iniziato con il conflitto in Iran, si è intensificato nelle ultime sedute, spingendo ulteriormente al rialzo i rendimenti e sostenendo il recupero del dollaro. Per un asset che non genera reddito, si tratta di un contesto che normalmente favorisce una riduzione dell’esposizione.
La portata del movimento è significativa. Da fine febbraio, i rendimenti a 2 e 5 anni sono aumentati di circa 150 punti base; il tasso sui Fed Funds implicito per dicembre è salito da circa il 3,0% al 4,25%, mentre quello atteso per dicembre 2027 è passato da circa il 2,8% al 4,8%. Nel frattempo, il rendimento del Treasury decennale ha superato il 5,1%, mentre il rendimento reale USA a 10 anni è balzato intorno al 2,78%, il livello più elevato degli ultimi 18 anni. A esercitare ulteriore pressione contribuisce anche il Bloomberg Dollar Spot Index, in rialzo di circa l'1,5% nel mese dopo aver recuperato parte delle perdite registrate ad agosto.
Nel complesso, questi sviluppi delineano un contesto impegnativo nel breve periodo per i metalli da investimento. Rendimenti reali più elevati aumentano il costo opportunità di detenere oro, mentre il rafforzamento del dollaro ne aumenta il prezzo per gli acquirenti al di fuori degli Stati Uniti. Ciò contribuisce a spiegare perché l'oro, scambiato intorno a 4.262 USD l'oncia, registri un calo di circa il 4% dall'inizio del mese.
La pressione è stata ancora più evidente sulle società minerarie aurifere, penalizzate da una combinazione di prezzo dell'oro più debole, flessione del mercato azionario e aumento dei costi operativi. Il diesel rappresenta un input fondamentale per l'attività estrattiva e il rialzo dei carburanti ha alimentato le preoccupazioni sui margini, soprattutto tra i produttori più piccoli e a maggiore intensità energetica. In questo contesto, il VanEck Gold Miners ETF ha perso circa il 3% nelle ultime due sedute (23-24 settembre; YTD: +7,9%), mentre il VanEck Junior Gold Miners ETF è arretrato di circa il 3,5% (YTD: +5,3%), evidenziando la maggiore leva operativa e finanziaria che caratterizza le società minerarie rispetto all'oro fisico.
Il ribasso, tuttavia, va contestualizzato. Nonostante il marcato deterioramento dei tradizionali driver macroeconomici, l'oro resta ben al di sopra dei minimi di giugno e luglio, collocati in area 4.000 USD l'oncia. Soprattutto, finora si osservano pochi segnali di quelle vendite da parte degli investitori che normalmente accompagnano un forte rialzo dei rendimenti reali.
Ed è proprio questa resilienza a rappresentare forse l'aspetto più interessante della storia dell'oro oggi. Secondo Bloomberg, le detenzioni complessive degli ETF garantiti da oro sono aumentate di quasi 50 tonnellate nel corso del mese. Un accumulo che suggerisce come una quota crescente della domanda sia guidata da investitori meno sensibili al tradizionale tema del costo opportunità e più focalizzati sulla conservazione del patrimonio, sull'incertezza geopolitica, sulla sostenibilità fiscale e sulla necessità di detenere un'attività al di fuori del sistema finanziario tradizionale.
Anche la Cina sta inviando un segnale importante. I dati più recenti mostrano che la domanda ha superato le 1.000 tonnellate nei primi otto mesi del 2026, già oltre l'intero volume registrato nel 2025. Insieme agli acquisti delle banche centrali, emerge così una componente della domanda relativamente poco sensibile alle oscillazioni di breve periodo dei tassi statunitensi.
Questi flussi mettono in evidenza una distinzione sempre più marcata tra la componente della domanda di oro sensibile ai tassi e quella che non lo è. Per la prima, l'attuale contesto rappresenta una sfida; per la seconda, le stesse forze che stanno spingendo i rendimenti verso l'alto possono addirittura rafforzare la tesi d'investimento sull'oro.
Ne deriva un apparente paradosso. Nel breve periodo, rendimenti in aumento e un dollaro più forte rappresentano venti contrari e possono spingere l'oro al ribasso. Tuttavia, più i rendimenti, soprattutto sulla parte lunga della curva USA, continuano a salire, maggiore diventa il rischio che emergano tensioni finanziarie. Costi di finanziamento più elevati aumentano infatti la pressione su governi, imprese e famiglie indebitate, alimentando i dubbi sulla sostenibilità dei deficit e sulla capacità del mercato di assorbire una crescente offerta di debito pubblico.
La debole asta del Treasury USA a 5 anni da 70 miliardi di USD del 23 settembre ne è stata un promemoria. Gli investitori hanno richiesto un premio più elevato per assorbire l'emissione, riaccendendo i timori che un Tesoro statunitense sempre più indebitato debba offrire rendimenti progressivamente superiori per attrarre capitali. L'oro si trova così stretto tra due forze opposte: da un lato l'impatto negativo immediato di rendimenti più elevati, dall'altro i crescenti rischi finanziari e fiscali di lungo periodo che quegli stessi rendimenti possono contribuire a generare. Oggi l'attenzione del mercato si sposterà inoltre sull'emissione di Treasury USA a 7 anni per 44 miliardi di USD.
Per ora sarà il prezzo a indicare quale forza è destinata a prevalere. Il primo livello da monitorare è il recente supporto in area 4.235 USD: una sua violazione potrebbe aprire la strada a una correzione più profonda, riportando l'attenzione sull'area dei 4.000 USD l'oncia vista tra giugno e luglio. Al contrario, la capacità dell'oro di assorbire la pressione esercitata da rendimenti in rialzo e dollaro forte rappresenterebbe un'ulteriore conferma della solidità della domanda sottostante.
Le prossime sedute si preannunciano quindi decisive. L'oro potrebbe continuare a faticare finché rendimenti e dollaro resteranno orientati al rialzo, ma l'assenza di liquidazioni significative dagli ETF e la domanda eccezionalmente robusta proveniente dalla Cina suggeriscono che gli investitori non stanno abbandonando il metallo. Al contrario, una parte della domanda sembra rafforzarsi proprio mentre il mercato obbligazionario continua a segnalare tensioni finanziarie sempre più difficili da ignorare.