Non è solo il prezzo: il ruolo del carry nel boom delle commodity

Questi dati mettono in luce come le condizioni di mercato, in particolare la scarsità o l’abbondanza di offerta, possano incidere in modo sostanziale sui rendimenti degli investitori. Le performance passate non sono indicative di risultati futuri.

Il divario dipende dalla struttura della curva dei future. Indici come il BCOM ottengono esposizione tramite contratti che vengono periodicamente “rinnovati” (roll) su scadenze successive. In backwardation (contratti vicini più cari di quelli lontani), il rollover può generare un carry positivo perché si vende il contratto in scadenza a un prezzo superiore rispetto a quello del contratto acquistato. In contango avviene l’opposto, con un carry negativo che erode i rendimenti nel tempo.

L’effetto è più marcato nell’energia: il roll yield implicito a un anno è cresciuto nettamente negli ultimi sei mesi, con Brent e WTI che offrono oggi un carry positivo di circa 19% e 21% rispettivamente. Ancora più elevati i prodotti raffinati: gasolio (gasoil), ULSD (diesel) e RBOB (benzina) mostrano roll yield impliciti superiori al 20% e, in alcuni casi, prossimi al 30%.

Dall’inizio dell’anno, questo contesto ha contribuito a far registrare al BCOM Energy Index, che include anche il gas naturale (-20% YTD), un rendimento totale del 75,8%, a fronte di un progresso “solo” del 51,3% per l’indice spot sottostante.

La forte backwardation riflette mercati fisici energetici particolarmente tesi: le interruzioni dell’offerta e dei flussi commerciali dal Medio Oriente e dalla Russia, insieme a scorte contenute di prodotti raffinati e a margini di raffinazione elevati, hanno aumentato il premio riconosciuto alla disponibilità immediata rispetto alle consegne future.

Per l’investitore, ne deriva una combinazione particolarmente favorevole: una posizione lunga può beneficiare sia di prezzi spot in rialzo sia di carry positivo man mano che l’esposizione viene rinnovata lungo la curva dei future.

Una curva in marcata backwardation indica generalmente che gli acquirenti sono disposti a pagare un premio per la consegna immediata, un segnale che spesso riflette scorte limitate, incertezza sull’offerta o una domanda sostenuta nel breve termine.

Finché queste condizioni persistono, il tempo può giocare a favore delle posizioni lunghe grazie al carry positivo. In questo contesto, una correzione dovuta a fattori macroeconomici, prese di profitto o un temporaneo miglioramento del sentiment può rappresentare un’opportunità d’acquisto, a condizione che il mercato fisico rimanga teso e la curva continui a mantenere una configurazione in backwardation.

Il contango genera invece la dinamica opposta. Chi rinnova una posizione lunga è costretto a passare a contratti più costosi, con il rischio che il carry negativo eroda progressivamente i rendimenti, a meno che il rialzo dei prezzi spot non sia sufficiente a compensarne l’impatto.

La struttura della curva può quindi offrire una conferma, o un segnale di cautela, da affiancare all’analisi fondamentale e tecnica nella valutazione delle opportunità di investimento.

Non tutti i comparti delle materie prime offrono oggi un carry positivo. I metalli preziosi e industriali continuano infatti a scambiare prevalentemente in contango, con lo zinco che rappresenta una delle principali eccezioni. Questo non significa necessariamente che i fondamentali siano deboli. I metalli tendono infatti a incorporare nei prezzi a termine i costi di finanziamento, stoccaggio e detenzione. Con i costi di finanziamento in dollari ancora elevati, pari a circa il 4,2% sulle scadenze a 12 mesi, oro, argento e diversi metalli industriali devono superare una soglia più alta prima che le rispettive curve entrino in backwardation.

L’agricoltura presenta invece un quadro più eterogeneo. Alcuni mercati stanno progressivamente entrando in una fase di backwardation più marcata, mentre altri rimangono in contango. Le differenze dipendono dall’evoluzione delle scorte, dalle prospettive di raccolto, dalle condizioni meteorologiche e dalla disponibilità immediata dell’offerta.

Guardare esclusivamente all’andamento dei prezzi spot rischia oggi di sottovalutare una componente sempre più importante dei rendimenti delle materie prime.

Il crescente divario tra le performance del BCOM Total Return Index e del BCOM Spot Index evidenzia il contributo significativo derivante dal rinnovo delle posizioni sui future. Il BCOM Gross Roll Yield, che misura la differenza di rendimento a 12 mesi tra i due indici, è salito a circa 8,8 punti percentuali, avvicinandosi ai livelli più elevati degli ultimi cinque anni.

Va tuttavia sottolineato che questo contributo è stato trainato quasi interamente dalla forza del comparto energetico. Se le tensioni sull’offerta dovessero attenuarsi e il mercato tornasse verso condizioni più equilibrate, anche il carry potrebbe ridursi sensibilmente.

Nel frattempo, le crescenti tensioni che interessano diverse importanti commodity agricole, alimentate dai conflitti geopolitici e dalle condizioni meteorologiche, non si sono ancora tradotte in una backwardation significativa. Una situazione diversa rispetto a quanto osservato tra il 2022 e il 2024, quando lo shock generato dalla guerra in Ucraina aveva provocato un deciso irrigidimento delle curve in numerosi mercati agricoli.

Le attuali curve dei future indicano ancora un carry aggregato positivo, seppur a un ritmo più moderato rispetto all’eccezionale contributo registrato nell’ultimo anno. Sulla base dei pesi target del BCOM e dei roll yield impliciti a 12 mesi delle sue 25 componenti, il roll yield implicito ponderato si attesta intorno al 3,3%.

La distinzione è importante: gli 8,8 punti percentuali rappresentano il contributo generato dalle favorevoli condizioni della curva nel corso dell’ultimo anno, mentre il 3,3% fotografa il carry implicito attuale. Non si tratta quindi di una previsione dei rendimenti futuri, ma di una misura delle condizioni di mercato osservabili oggi.

Nel complesso, i mercati delle materie prime continuano a essere sostenuti da vincoli dell’offerta, prezzi spot in crescita e una struttura a termine che favorisce le posizioni lunghe. Finché questa tensione fisica persisterà, soprattutto nel comparto energetico, la backwardation potrà continuare a fornire una spinta aggiuntiva ai rendimenti, rafforzando la tesi secondo cui le correzioni possono rappresentare opportunità d’acquisto piuttosto che l’inizio di un’inversione strutturale del trend.

Al contrario, un significativo appiattimento delle curve, o un ritorno verso il contango, segnalerebbe un allentamento delle tensioni sul mercato fisico e un progressivo indebolimento del supporto fornito dal carry.

In questo contesto, osservare la forma della curva può essere quasi importante quanto osservare il prezzo stesso.