Trimestrale Rheinmetall: in attesa che il riarmo dell'Europa prenda slancio

Punti chiave:

• La debolezza del Q2 è stata causata da ritardi politici, non da una diminuzione della domanda, con un record di arretrati di 63 miliardi di EUR a supporto della crescita futura.
• Si prevedono importanti ordini tedeschi nel Q4, che probabilmente aumenteranno i ricavi, i margini e potrebbero portare a un aggiornamento delle previsioni.
• La valutazione è impegnativa, quindi i futuri guadagni dipendono da un'esecuzione impeccabile e dalla consegna dei contratti.

Rheinmetall in Germania è diventata un simbolo della nuova era della difesa in Europa, un pilastro industriale della spinta di riarmo della NATO e uno dei maggiori beneficiari del reset geopolitico post-Ucraina. Ma nel suo ultimo bilancio, il più prezioso produttore di armi del continente ha rivelato cosa succede quando la strategia si scontra con la politica: forti prospettive a lungo termine, ma un arresto a breve termine.

“Il ciclo della difesa è reale, ma non lineare. La storia di crescita della Rheinmetall è intatta, ma questo trimestre è stata una pausa, non una svolta.”

Risultati costanti incontrano venti contrari politici

Nel secondo trimestre, Rheinmetall ha riportato vendite per 2,43 miliardi di EUR, un aumento dell'8,8% anno su anno ma inferiore alle aspettative attorno a 2,52 miliardi di EUR. Il profitto operativo si è attestato a 276 milioni di EUR, leggermente più alto rispetto ai 270 milioni di EUR dell'anno scorso. Tuttavia, i margini operativi sono scesi all'11,3%, rispetto al 12,1% del Q2 2024. Questa moderazione nella crescita è in netto contrasto con i risultati esplosivi del Q1 46% di crescita delle vendite. L'utile netto, tuttavia, è più che raddoppiato a 159 milioni di EUR, evidenziando la resilienza operativa.

Le azioni della Rheinmetall sono scese di oltre 5% dopo il rilascio, poiché i mercati hanno reagito alla linea superiore più morbida del previsto e all'acquisizione ordini anche se l'azienda ha confermato la sua guida per l'intero anno.

La vera storia non è stata il fatturato, ma l'assenza di ordini attesi. L'acquisizione ordini è stata più debole del previsto poiché il processo di decisione del budget in ritardo della Germania ha spinto i contratti di difesa nella seconda metà dell'anno.

“Questo trimestre è stato meno riguardo alla domanda e più riguardo alle firme ritardate a Berlino.”

Le bellezze politiche, non il decadimento della domanda

La transizione post-elettorale della Germania e l'approvazione del bilancio ritardata hanno rallentato il lancio di nuovi contratti di difesa. Con il procurement effettivamente in stallo, la Rheinmetall ha visto gli ordini previsti spostarsi nella seconda metà dell'anno. Una volta che il parlamento finalizza il bilancio del 2025 dopo la pausa estiva, si prevede un forte aumento del flusso di ordini specialmente dopo che il Cancelliere Merz ha allentato le regole fiscali del paese per permettere una spesa per la difesa più aggressiva.

Nonostante ciò, il backlog ordini dell'azienda ha raggiunto un nuovo massimo storico di 63,2 miliardi di EUR. È oltre sei volte le sue vendite annuali ed è ancora in crescita.

Il CEO Armin Papperger rimane fiducioso: "I nostri ordini registrati sono elevati e continueranno a crescere." Il bilancio della difesa della Germania è destinato a crescere del 70% entro il 2029, e l'impegno della NATO a aumentare la spesa al 5% del PIL tra gli stati membri aggiunge un ulteriore potere di fuoco alle aspettative future.

“Questo non è stato un problema di domanda è stato un problema di burocrazia. Il backlog è solido, quindi la debolezza trimestrale è solo rumore.”

Prestazioni del segmento: i proiettili guidano la carica

La forza della Rheinmetall risiede nel suo segmento armi e munizioni, che ha registrato un aumento delle vendite anno su anno del 25,6% nel H1. La domanda di proiettili da 155 mm e munizioni standard NATO continua a crescere, guidata dal supporto ucraino e dagli stockpiling della NATO.

I sistemi veicolo hanno anche riportato prestazioni solide, con vendite nel H1 in aumento del 46%. Ma ci sono punti di pressione. Il flusso di cassa libero è diventato profondamente negativo a meno 911 milioni di EUR nel Q2, guidato da accumuli di inventario e spese di capitale aggressive, un'area chiave da monitorare per gli investitori.

Mantenere la guidance, almeno per ora

Nonostante il trimestre soft, la Rheinmetall ha riaffermato la sua guidance per l'intero anno: crescita del fatturato del 25-30% e un margine operativo del 15,5%. La gestione ha notato che questa previsione non riflette ancora il potenziale rialzo derivante dall'aumento dei bilanci della difesa in tutta Europa.

La maggior parte degli analisti si aspetta un aggiornamento delle previsioni più avanti quest'anno, assumendo che i ritardi contrattuali si risolvano come previsto. Il vero test arriverà nel Q4, quando il motore di procurement di Berlino sarà finalmente destinato a riaccendersi.

L'esecuzione deve raggiungere le aspettative

Rheinmetall sta scalando rapidamente per soddisfare le esigenze di riarmo dell'Europa, investendo in nuove fabbriche di munizioni e componenti F-35, espandendosi in India e Spagna tramite partnership strategiche. Queste mosse la posizionano come un pilastro di difesa a lungo termine per la NATO e i suoi alleati.

La Rheinmetall scambia a un P/E forward di circa 57x, molto al di sopra della sua media storica. Questo multiplo elevato riflette l'esecuzione ritardata dei contratti e gli investimenti anticipati piuttosto che la forza degli utili attuali.

Gli investitori devono monitorare da vicino: se le consegne contrattuali aumentano e gli utili raggiungono nel H2, il multiplo potrebbe normalizzarsi. Ma se i ritardi persistono o i margini deludono, c'è poco margine di errore a questi livelli.

“A 57x utili futuri, la storia deve andare come previsto non c'è ingresso economico qui.”

Cosa dovrebbero monitorare gli investitori

1. Premi contrattuali del Q4: questo sarà il momento decisivo. Se gli ordini ritardati della Germania arrivano come previsto, i numeri dell'intero anno della Rheinmetall potrebbero sorprendere al rialzo.
2. Recupero del flusso di cassa: monitorare se l'aumento delle consegne nel H2 converte il backlog in contanti. Flussi di cassa negativi non possono essere una tendenza.
3. Stabilizzazione dei margini: soprattutto nelle unità non di difesa ed elettroniche, dove la redditività è scesa.
4. Esecuzione su capex: le nuove fabbriche devono consegnare. Slittamenti qui potrebbero limitare gli utili futuri.
5. Macro e politica: la difesa è ciclica e altamente sensibile alle elezioni, ai cambiamenti di politica e ai rischi geopolitici. Guarda sia ai venti favorevoli che ai contro SO.

Una posizione forte, ma valutata per la perfezione

La Q2 della Rheinmetall non ha impressionato il mercato, e il titolo è sceso di conseguenza. Ma sotto la superficie c'è un'azienda posizionata al centro di una delle tendenze strutturali più potenti d'Europa: il riarmo. I ritardi sono frustranti, ma non sono distruzione della domanda. Nella difesa, la politica non è rumore, è parte del ciclo.

Per gli investitori, la Rheinmetall non è più l'azienda nascosta che era nel 2022. Ma spicca ancora come una rara storia di crescita strutturale nell'industria europea, ancorata nei crescenti budget della difesa, nel reset strategico della NATO, e nella rimilitarizzazione del continente.

Detto ciò, è necessaria cautela. Ai livelli di valutazione attuali, gran parte dell'ottimismo è già incorporato e l'esecuzione dovrà essere impeccabile per il titolo per giustificare il suo premio.

“Questo non è più un scommessa economica su un tema caldo, è una posizione che deve rispettare le aspettative. Con aspettative così alte, la storia deve rimanere in pista e c'è poco spazio per delusioni.”