Rheinmetall: trimestrale deludente ma solido portafoglio ordini. Cosa conta adesso?

Punti chiave

• Risultati deludenti, ma prospettive solide. Le vendite del terzo trimestre sono state di 2,78 miliardi di euro, al di sotto del consenso, e il margine di profitto prima degli interessi e delle tasse è stato dell'11,3% rispetto al 13,2% previsto.

• Armi e munizioni hanno superato le aspettative, mentre i Sistemi di veicoli, le Soluzioni elettroniche e i Sistemi di alimentazione sono stati più deboli.

• Il portafoglio ordini è aumentato a circa 63,8 miliardi di euro. L'acquisizione di ordini è rallentata a causa dei ritardi nelle approvazioni del bilancio tedesco, ma le previsioni per l'intero anno sono rimaste inalterate.

Il contesto è favorevole. I membri europei della NATO stanno aumentando le spese per la difesa e la Germania ha aperto i rubinetti dopo il bilancio approvato in ritardo. Rheinmetall si trova al centro di questo riarmo, dai carri armati alle munizioni fino agli equipaggiamenti digitali.

Risultati in un boom del riarmo

Ora passiamo ai numeri. Le vendite del terzo trimestre sono state di 2,78 miliardi di euro rispetto al consenso Bloomberg di 2,89 miliardi di euro, una riduzione del 3,7%. Gli utili per azione (EPS) sono stati di 3,30 euro rispetto ai 4,48 euro previsti. Anche il margine EBIT è stato inferiore al consenso Bloomberg, con un margine dell'11,3% rispetto al 13,2% previsto.

I segmenti hanno raccontato la storia. I Sistemi di veicoli hanno generato 1,34 miliardi di euro (inferiori al consenso di 1,49 miliardi di euro), poiché la tempistica del programma ha ridotto le consegne. Armi e munizioni hanno generato 0,69 miliardi di euro, leggermente al di sopra delle aspettative di Wall Street e ancora il pilastro della redditività. Soluzioni elettroniche hanno registrato 0,52 miliardi di euro rispetto ai 0,55 miliardi previsti, mentre i Sistemi di alimentazione hanno contribuito con 0,47 miliardi di euro contro i 0,48 miliardi.

Il management ha confermato le sue previsioni per l'intero anno 2025 per una crescita delle vendite del 25%-30% e un margine di risultato operativo di gruppo intorno al 15,5%. Il portafoglio ordini si è aggirato intorno ai 63,8 miliardi di euro alla fine del trimestre, sottolineando la domanda pluriennale.

Perché questo è importante per gli investitori

La difesa è una storia di spese secolari, ma i prezzi delle azioni si muovono ancora in base all'esecuzione trimestrale. I dati odierni indicano che la domanda è intatta, ma la consegna e il mix possono influenzare i margini trimestri dopo trimestre.

Un portafoglio ordini profondo in Europa e tra alleati offre una copertura di ricavi pluriennale. A breve termine, il prezzo delle azioni reagisce alla cadenza dei margini, alla conversione del denaro e alla velocità con cui gli ordini si trasformano in consegne. L'aggiornamento odierno indica che la domanda non è il problema. Convertire quella domanda in vendite redditizie e generatrici di denaro è la sfida.

Cosa alimenta il motore

Il portafoglio ordini è la protezione. Con circa 63,8 miliardi di euro di ordini, Rheinmetall ha una copertura di ricavi che si estende al 2026 e al 2027. Gli accordi quadro per i sistemi digitali dei soldati e la Rete tattica ad ampia area dovrebbero iniziare a alimentare le consegne dalla fine del 2026, mentre il rifornimento di munizioni continua a essere vigoroso mentre l'Europa ricostruisce le scorte.

La tempistica del bilancio è ancora importante. Il bilancio tardivo della Germania ha rallentato l'acquisizione di ordini e le chiamate durante l'anno. Man mano che le approvazioni si liberano, l'acquisizione di ordini dovrebbe accelerare nel 2025 e nel 2026. Si tratta di una questione di tempistica piuttosto che di un problema di domanda, ma può rendere gli ottici trimestrali irregolari.

La capacità sta aumentando. Nuove linee di munizioni in Bassa Sassonia sono operative, e joint venture per polveri e proiettili in Romania e Bulgaria puntano a colli di bottiglia in propellenti e involucri. Se le espansioni rispettano il programma, i volumi dovrebbero aumentare dal 2026.

La conversione in denaro è la variabile critica. Il flusso di cassa operativo libero è stato negativo per 813 milioni di euro in nove mesi poiché le scorte sono aumentate e i capitali fissi sono cresciuti per finanziare l'espansione. L'inflection point da osservare è il rilascio del capitale circolante e il picco dei capitali fissi, che trasformerebbe la crescita in liquidità.

Rischi e segnali di allerta

I bilanci e le approvazioni possono scivolare. Le trattative di coalizione o le regole fiscali possono ritardare i programmi tedeschi e gli ordini alleati, rallentando le chiamate e spingendo il riconoscimento dei ricavi a quarti successivi.

L'esecuzione e i costi dei input sono un secondo rischio. I programmi di veicoli e gli impianti nuovi possono sforare i tempi o il budget, che si manifesterebbero come rinvii ripetuti dei programmi, costi di avvio più alti o continue pressioni sui margini nei Sistemi di veicoli e nelle Soluzioni elettroniche.

La valutazione è il terzo rischio. Dopo una forte corsa pluriennale, le aspettative sono elevate, quindi mancanze nei margini o conversioni deboli di cassa possono innescare rapide valutazioni al ribasso. Utilizzare i cambiamenti di orientamento e le stampate di flusso di cassa libero come indicatori.

Agenda per gli investitori

• Segui la conversione, non solo il portafoglio ordini. Tieni traccia dell'acquisizione trimestrale di ordini, delle chiamate sui programmi di digitalizzazione tedeschi e delle milestone di consegna. Un rapporto crescente tra entrate e portafoglio ordini è un segnale chiaro.

• Osserva i margini per segmento. Armi e munizioni hanno una redditività elevata. Margini sostenuti del 20 percento più possono compensare un mix più debole nei Sistemi di veicoli. Innesco: stabilità dei margini di segmento insieme alla crescita dei volumi.

• Monitora la conversione in denaro. La storia si amplia se il flusso di cassa operativo libero diventa positivo poiché le scorte si normalizzano e i capitali fissi raggiungono il picco. Innesco: miglioramento sequenziale nel tasso di conversione in denaro e rilascio del capitale circolante.

• Checkpoint per l'espansione della capacità. Nuove linee di munizioni e polveri necessitano di esecuzione puntuale e nel budget. Innesco: metriche di throughput divulgati e accettazione della prima produzione in nuovi siti in Germania e nell'Europa dell'Est.

Conclusioni

Rheinmetall si trova nel posto giusto al momento giusto. L'Europa si sta riarmando e il portafoglio ordini dell'azienda lo dimostra. Questo trimestre, la tensione è semplice: la domanda è forte, la consegna e il mix hanno intaccato i margini. Il caso di investimento ora dipende dalla conversione e dal denaro.

Se il management trasforma rapidamente il portafoglio ordini in spedizioni, mantiene i margini di armi e munizioni e rilascia il capitale circolante mentre nuova capacità si stabilizza, le previsioni possono reggere e la generazione di cassa può aumentare. Questo permetterebbe al titolo di concentrarsi sui fondamentali piuttosto che sui titoli dei giornali. Se la tempistica del bilancio scivola ancora o le espansioni ritardano, il premio sarà pesante.

Il punto di apertura ritorna come punto di chiusura. In un boom del riarmo, i titoli vincenti sono quelli che trasformano gli ordini in flusso di cassa redditizio. Il portafoglio ordini di Rheinmetall già fa il grosso lavoro sulla domanda. Da qui, l'esecuzione decide quanto di quella forza arriva alla linea di fondo e, nel tempo, al prezzo delle azioni.