Oro: da pura operazione macro a asset fondamentale

La lunga strada verso l'attuale impennata

Alcuni osservatori tracciano le origini dell'attuale mercato rialzista dell'oro al 2020, quando lo scoppio del Covid ha innescato un allentamento monetario aggressivo, stimoli fiscali e un crollo dei rendimenti reali. Quel periodo ha indubbiamente fornito una potente spinta iniziale, poiché l'oro ha svolto il suo ruolo tradizionale di copertura contro la svalutazione monetaria e l'instabilità finanziaria.

Tuttavia, il punto di svolta più decisivo è arrivato in seguito. L'ambiente di bassi tassi e di alti stimoli del 2021 ha portato a un forte aumento dell'inflazione, costringendo le banche centrali a virare bruscamente verso un irrigidimento aggressivo nel 2022. In teoria, questo avrebbe dovuto rappresentare uno sviluppo profondamente negativo per l'oro. L'aumento dei tassi di politica monetaria e un'impennata dei rendimenti reali, i rendimenti reali decennali statunitensi sono aumentati da circa -1,2% a +2,5% tra il 2022 e il 2023 sono stati storicamente tra i venti contrari più forti per il metallo.

Eppure l'oro ha rifiutato di scendere. La ragione risiede in ciò che è accaduto nel 2022. L'invasione dell'Ucraina da parte della Russia e il successivo congelamento delle riserve in valuta estera russe da parte dei governi occidentali hanno segnato un momento decisivo nel sistema finanziario globale. Per la prima volta, le riserve di un importante sovrano sono state effettivamente utilizzate come arma. Questo evento ha modificato profondamente il modo in cui molte banche centrali, in particolare al di fuori della sfera occidentale, percepiscono i rischi associati al possesso di asset denominati in dollari.

Le banche centrali al centro della scena

A partire dal 2022, le banche centrali sono emerse come principali acquirenti marginali di oro, mentre gli investitori occidentali riducevano la loro esposizione, visibile chiaramente in un prolungato calo delle partecipazioni in ETF di circa 800 tonnellate tra aprile 2022 e il punto più basso nel maggio 2024. Durante questo periodo, la domanda del settore ufficiale è aumentata significativamente, con acquisti superiori a 1.000 tonnellate in ciascun anno dal 2022 al 2024, con il ritmo che ha rallentato un po' quest'anno. Le banche centrali acquistavano oro non per ragioni tattiche o speculative, ma per motivi strategici: ridurre l'esposizione al dollaro USA, diversificare le riserve e, in alcuni casi, muoversi verso l'oro come sostituzione parziale degli asset in dollari.

Questa divergenza tra domanda privata e ufficiale si è rivelata fondamentale. Ha assorbito la pressione di vendita durante un periodo in cui i rendimenti in aumento avrebbero normalmente portato a una forte diminuzione dei prezzi. Invece, l'oro si è consolidato, costruendo una base che ha spianato la strada al decisivo breakout all'inizio del 2024. Una volta che i prezzi hanno iniziato a salire, i trader focalizzati sul momentum, gli speculatori e infine gli investitori a lungo termine sono rientrati nel mercato, rafforzando la tendenza.

L'influenza crescente della Cina

Negli ultimi anni, la Cina ha assunto un ruolo sempre più importante nel sostenere i prezzi dell'oro. Questo è evidente non solo negli acquisti ufficiali da parte della Banca Popolare Cinese, ma anche nella crescente domanda privata. Un prolungato calo del mercato immobiliare cinese, che ora si estende nel suo quarto anno, ha costretto gli investitori a cercare alternative. Per molti, oro, argento e platino sono emersi come preferiti store di valore.

Questo cambiamento è significativo perché la domanda asiatica tende ad essere meno sensibile ai tassi di interesse rispetto ai flussi di investimento occidentali. Di conseguenza, i driver tradizionali come i rendimenti reali e il dollaro sono diventati meno dominanti nel spiegare i movimenti di prezzo a breve termine. La resilienza dell'oro durante l'impennata dei rendimenti reali nel 2022-2023 è una chiara illustrazione di questa struttura di domanda in cambiamento.

Eventi con impatto duraturo

Gli shock geopolitici solitamente hanno un impatto transitorio sui prezzi dell'oro, spesso svanendo una volta che i rischi immediati si attenuano. Tuttavia, l'ondata attuale di acquisti da parte delle banche centrali è diversa proprio perché radicata nella geopolitica. Il congelamento delle riserve sovrane e la frammentazione più ampia del sistema finanziario globale hanno introdotto un elemento strutturale nella domanda di oro che è probabile persista per anni.

Questo coincide con un cambiamento più ampio nel modo in cui l'oro viene percepito. Per decenni, particolarmente in Occidente, l'oro è stato trattato principalmente come una copertura ciclica contro l'inflazione o i rendimenti reali in calo. Sempre più spesso, viene visto come un asset strategico che fornisce protezione contro sanzioni finanziarie, il dominio fiscale e l'erosione della fiducia nei sistemi monetari fiat.

Rischi sulla strada verso il 2026

Nonostante il forte slancio, l'oro non è senza rischi andando verso il 2026. Nel brevissimo termine, il rischio più tangibile proviene da posizionamenti e flussi. I forti guadagni in oro e argento durante il 2025 significano che il prossimo ribilanciamento dei principali indici di materie prime, soprattutto il Bloomberg Commodity Index, pesante in metalli preziosi, innescherà vendite significative nei mercati dei futures. Questo processo, della durata di cinque giorni a partire dall'8 gennaio, potrebbe generare una volatilità significativa a breve termine. La capacità del mercato di assorbire queste vendite contribuirà probabilmente a determinare la direzione dei prezzi durante il primo trimestre.

Oltre ai fattori tecnici, c'è anche la questione della sostenibilità della domanda. Con il aumento dei prezzi dell'oro, il valore delle riserve esistenti delle banche centrali aumenta, il che potrebbe alla fine portare a una moderazione negli acquisti ufficiali. Un rinnovato aumento dei rendimenti reali, se la crescita si stabilizza o un ampio contesto di rischio crescente che riduce la domanda di copertura potrebbe anche influenzare i prezzi. Un dollaro più forte o una de-escalation geopolitica significativa, in particolare tra Stati Uniti e Cina, ridurrebbero ulteriormente parte del premio di rischio incorporato.

Cosa potrebbe guidare il prossimo rialzo?

Guardando oltre i rischi a breve termine, diversi scenari potrebbero spingere l'oro a nuovi massimi verso il nostro obiettivo di fine 2026 di 5.000 USD. L'inflazione persistente combinata con tagli ai tassi nel rallentamento della crescita solleverebbe preoccupazioni su condizioni simili alla stagflazione, un ambiente storicamente favorevole per l'oro. Allo stesso tempo, il dominio fiscale sta diventando un tema sempre più importante, particolarmente negli Stati Uniti, dove i pagamenti per interessi sono ora tra le voci più grandi nel bilancio federale. Livelli di debito in aumento e domande sulla sostenibilità a lungo termine tendono a rafforzare la domanda per asset tangibili.

L'interferenza politica nell'indipendenza delle banche centrali rappresenta un altro rischio elevato. Le preoccupazioni che la Federal Reserve possa affrontare pressioni per prioritizzare la crescita o considerazioni fiscali rispetto alla stabilità dei prezzi potrebbero minare la fiducia nelle valute fiat. Esempi storici, come la Turchia, dove tagli prematuri ai tassi in mezzo a inflazione crescente hanno portato a debolezza della valuta e aspettative non ancorate, illustrano perché i mercati rispondono così fortemente a tali sviluppi.

Geopolitica: incorporata, ma non esaurita

Sebbene un certo livello di rischio geopolitico sia chiaramente incorporato nei prezzi dell'oro, sarebbe un errore presumere che la storia sia completa. La graduale erosione dell'ordine mondiale post-Guerra Fredda, contrassegnata dalla rivalità strategica tra Stati Uniti e Cina, rappresenta una fonte persistente di incertezza piuttosto che un singolo shock. Questo contesto è intrinsecamente favorevole per l'oro e altri asset tangibili. Qualsiasi significativa escalation, sia attraverso canali commerciali, tecnologici, o finanziari potrebbe ancora accelerare ulteriormente i prezzi.

Conclusione

La performance dell'oro negli ultimi due anni riflette più di un semplice ciclo macro favorevole. Indica una transizione più profonda nel sistema finanziario globale, dove la fiducia, la diversificazione e la resilienza sono diventate importanti quanto il rendimento e la crescita. Mentre ci avviciniamo al 2026, l'oro non è più solo una copertura contro l'inflazione o i tassi in calo, sta diventando sempre più un elemento fondamentale in un mondo definito dalla frammentazione, dalla tensione fiscale e dall'incertezza geopolitica.